下半年債券投資分析報(bào)告

核心觀點(diǎn)

利率債方面：

6月以來內(nèi)需外需壓力都仍在顯現(xiàn)，而這些壓力在下半年可能還有加大的可能，完成全年GDP增速目標(biāo)存在一定挑戰(zhàn)。我們預(yù)計(jì)二季度GDP實(shí)際增速或在7.1%左右，環(huán)比動(dòng)能可能是年內(nèi)低點(diǎn)，三季度GDP環(huán)比可能小幅回升，四季度回升力度更大。從這個(gè)角度看，下半年債市偏強(qiáng)的走勢可能延續(xù)，10年國債收益率不排除下破去年以來的低點(diǎn)的可能。短端利率來看，央行不斷釋放保持市場流動(dòng)性合理充裕的信號(hào)，下半年資金市場、短端利率也仍可能震蕩偏強(qiáng)。對于7月份，新的關(guān)注點(diǎn)可能在國常會(huì)、政治局會(huì)議等政策部署，市場分歧可能較強(qiáng)，債市可能偏強(qiáng)震蕩，因此我們建議維持中短期利率債配置。

(相關(guān)資料圖)

信用債方面：

上半年工業(yè)企業(yè)利潤低位徘徊、信用修復(fù)并不是一帆風(fēng)順。企業(yè)債凈融資額偏低，二級(jí)市場信用利差修復(fù)存在波折。而下半年，來自利潤端、需求端的壓力可能無法快速消解，當(dāng)前產(chǎn)能利用率也偏低，這都可能給信用市場的修復(fù)帶來阻力。地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)銷售深度調(diào)整等風(fēng)險(xiǎn)也需持續(xù)關(guān)注，下半年信用債或許要更加強(qiáng)“底線思維”，關(guān)注國央企地產(chǎn)債、強(qiáng)地區(qū)強(qiáng)平臺(tái)城投債。

7月份，我們建議構(gòu)建6月份長城證券債券投資組合：配置子彈型5年期國開債40%，配置5年期AA級(jí)企業(yè)債60%，杠桿40%。

可轉(zhuǎn)債方面：

在當(dāng)前市場預(yù)期較弱，政策空窗期，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率不明朗的宏觀背景下，我們認(rèn)為下半年A股市場還是難有大的全面牛市行情，但由于今年地產(chǎn)政策一直在托底，在一定程度上對A股有支撐，因此指數(shù)下跌動(dòng)力不強(qiáng)，仍存韌性，分化式行情還是主要特點(diǎn)。對于轉(zhuǎn)債市場，我們認(rèn)為仍有配置機(jī)會(huì)，市場行情或繼續(xù)偏向主題投資，當(dāng)然當(dāng)前股市快速輪動(dòng)狀況仍在加劇，挑選業(yè)績較好的“雙低”標(biāo)的也繼續(xù)有效。

1

公開市場分析

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)走弱

今年一季度經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“開門紅”，GDP同比增長4.5%。但二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的環(huán)比動(dòng)能走弱，4、5月份統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示國內(nèi)社零消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資、工業(yè)生產(chǎn)均有放緩，5月出口增速再次轉(zhuǎn)負(fù)，顯示國內(nèi)產(chǎn)需兩端下行的壓力仍在。受此影響，5月份財(cái)政收入明顯邊際放緩，而地產(chǎn)深度調(diào)整期間，地產(chǎn)相關(guān)稅收、賣地收入均下降，地方財(cái)政收支壓力尤為凸顯。而進(jìn)入6月份這一情況并未明顯改善。需求端看，內(nèi)需外需均有壓力。首先是國內(nèi)私人需求出現(xiàn)一定的收縮趨勢。地產(chǎn)銷售邊際放緩，6月以來30城地產(chǎn)銷售面積超季節(jié)性下滑，是2019年以來的最低點(diǎn)；旅游出行人數(shù)全面恢復(fù)，但人均消費(fèi)反而降低：文旅部數(shù)據(jù)顯示，今年端午節(jié)國內(nèi)出游人數(shù)和國內(nèi)旅游收入按可比口徑分別恢復(fù)至2019年同期的112.8%和94.9%，照此測算，今年端午節(jié)人均消費(fèi)僅有2019年的91.6%。其次是PMI新出口訂單已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月在收縮區(qū)間下降，預(yù)示后續(xù)數(shù)月出口可能走弱，疊加去年同期高基數(shù)因素影響，三季度出口同比降幅可能擴(kuò)大，外需壓力也將重新凸顯。

貨幣金融政策環(huán)境：降息10BP，不強(qiáng)刺激

進(jìn)入二季度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、社融、財(cái)政增長均放緩的背景下，擴(kuò)內(nèi)需必要性、緊迫性抬升。實(shí)際上今年貨幣政策較為謹(jǐn)慎，央行貨幣政策委員會(huì)第一季度例會(huì)強(qiáng)調(diào)的是“精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，搞好跨周期調(diào)節(jié)”，直到6月份央行行長才重提“逆周期調(diào)節(jié)”，這也凸顯了短期放松貨幣政策刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的緊迫性。當(dāng)月政策利率調(diào)降10BP，無論是幅度還是速度都不及我們年初的預(yù)期。降息的一個(gè)重要作用在于引導(dǎo)房貸利率下降，刺激商品房市場回暖。貝殼網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，6月百城首套和二套主流房貸利率平均分別為4.0%和4.91%，首套利率比4月下降1BP，二套利率連續(xù)三月持平，表明整個(gè)二季度房貸利率是持穩(wěn)微降。6月降息也為后續(xù)房貸利率下行打開一定空間。

除了貨幣政策“克制發(fā)力”，產(chǎn)業(yè)政策等協(xié)同發(fā)力也在推出。6月16日國常會(huì)加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面，研究提出了一批政策措施。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，具備條件的政策措施要及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施，同時(shí)加強(qiáng)政策措施的儲(chǔ)備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)。另外，當(dāng)天國家發(fā)展改革委也在新聞發(fā)布會(huì)表示，下一步，將重點(diǎn)在六方面發(fā)力，包括推進(jìn)新能源汽車下鄉(xiāng)、推動(dòng)能源、水利、交通等重大基礎(chǔ)設(shè)施以及新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。

銀行間資金面：短端利率中樞維持平穩(wěn)，流動(dòng)性相對充裕

今年以來，資金面整體寬松，短端利率中樞總體穩(wěn)中有降，而6月份7天逆回購利率順勢降息10BP。公開市場操作方面，央行操作穩(wěn)中偏松，呵護(hù)市場流動(dòng)性。1-5月，包括7天逆回購和MLF在內(nèi)，央行資金持續(xù)凈回籠，而6月份公開市場操作凈投放資金大舉上升至11,190億元，表明央行有意緩解跨季資金緊張情形，平穩(wěn)市場預(yù)期。其中6月份MLF超量續(xù)作，凈投放370億元，高于5月的250億元；逆回購凈投放10,820億元，規(guī)模明顯擴(kuò)大。

資金利率方面，今年以來中樞維持平穩(wěn)，6月30日，主要受跨季資金偏緊影響，7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率與7天回購定盤利率(FR007)分別上升至3.13%和2.60%，但由于季末央行加大逆回購?fù)斗帕Χ龋Y金利率較一季度末明顯降低。7天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率和銀行間7天回購定盤利率分別為2.18%和2.36%也明顯低于一季度末水平。

2

利率市場分析

上半年利率市場回顧

一級(jí)市場：凈融資逐步放緩，發(fā)行成本逐步下降

今年上半年，包括國債、地方政府債、金融債、同業(yè)存單在內(nèi)的利率債凈融資整體呈下行趨勢，主要是由于地方債與同業(yè)存單發(fā)行增速趨緩。分項(xiàng)來看，政府債融資有所放緩，主要在于地方債融資放緩，可能是第二批專項(xiàng)債額度下達(dá)偏晚，地方發(fā)行與使用還未及時(shí)接續(xù)；國債融資提速，體現(xiàn)中央財(cái)政加力。金融債融資偏快，同業(yè)存單融資較弱。5月份信貸同比大幅少增，商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債意愿整體可能不強(qiáng)，金融債與同業(yè)存單的“蹺蹺板”效應(yīng)較為明顯。

上半年國債/地方政府債/金融債/同業(yè)存單分別凈融資9633/27346/17959/2031億元，其中國債與金融債供給相對充裕，凈融資分別比去年同期增加3524和3837億元；而地方政府債與同業(yè)存單凈融資分別去年同期減少15457和5277億元。

發(fā)行利率方面：今年以來利率債發(fā)行成本整體回落。從發(fā)行票面利率角度看，6月份國債、地方政府債、政策性銀行債、同業(yè)存單發(fā)行票面利率分別較1月份下降了33BP/32BP/17BP和19BP，其中6月單月環(huán)比仍在明顯回落，政府債、政策銀行債票面利率較去年同期也有下降，表明利率債融資成本進(jìn)一步降低。

二級(jí)市場：收益率曲線陡峭化下移

今年以來我們持續(xù)提示債市配置機(jī)會(huì)較多，在大類資產(chǎn)配置報(bào)告中也持續(xù)看多債券，倉位比重也不斷提升。在《6月債券投資分析報(bào)告》中我們繼續(xù)提示，6月份整體貨幣寬松的可能性仍然存在。短端利率在流動(dòng)性合理充裕狀態(tài)下或仍有震蕩下行可能；長端利率或繼續(xù)震蕩下行，不排除沖破去年10月以來階段性低位的可能，中債收益率曲線或相對平穩(wěn)。

實(shí)際上今年以來債市經(jīng)過1-2月震蕩回調(diào)后，3月開始收益率曲線陡峭化下移，符合我們前期判斷。其中5月債市明顯走強(qiáng)，6月在降息預(yù)期兌現(xiàn)后，債市分歧較大，出現(xiàn)震蕩走勢，但整體仍然延續(xù)下行趨勢。長端利率中，6月30日，10年期國債收益率較今年年初下降19BP至2.64%；5/3/2/1年期國債收益率分別較年初下降21BP/18BP/18BP/24BP至2.42%/2.23%/2.14%/1.87%，短端利率3個(gè)月品種下降26BP至1.65%。

以10年期國債收益率為例，上半年總體震蕩下行：年初防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化，“回城潮”之下，信貸、地產(chǎn)銷售等表現(xiàn)均較強(qiáng)，長端利率有所回升；3月份兩會(huì)召開，全年GDP增速目標(biāo)定在務(wù)實(shí)的5%，市場對強(qiáng)刺激政策預(yù)期減弱，長端利率下行；4月、5月份通脹、金融數(shù)據(jù)連續(xù)不及市場預(yù)期，降息預(yù)期升溫，長端利率繼續(xù)快速下行。

進(jìn)入6月份，債券仍然震蕩偏強(qiáng)。6月9日，5月份通脹數(shù)據(jù)公布，CPI讀數(shù)仍然接近0、PPI降幅擴(kuò)大，降息預(yù)期繼續(xù)抬升，長端利率繼續(xù)下降，6月中旬，政策利率下調(diào)10BP，10年國債收益率相應(yīng)回落，隨后迎來短暫反彈。六月末10年國債收益率重新回落至2.635%。

國開債走勢與國債基本一致，6月26日10年期國開債收益率較月初震蕩下行1.5BP至2.67%，較年初下行了16BP。相對國債而言，國開債利差波動(dòng)略有收窄。今年以來國開債相對于國債的比值先升后降，在3月初和4月末分別達(dá)到階段性高點(diǎn)，6月末重新降至1.05。

從機(jī)構(gòu)持有利率債的情況來看，今年前5月商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)連續(xù)增持利率債，信用社和證券公司個(gè)別月份出現(xiàn)減持。從2023年5月相對于4月的各機(jī)構(gòu)購買債券的變動(dòng)情況來看，商業(yè)銀行加大購買地方政府債的力度，國債、金融債增持力度減弱，對同業(yè)存單繼續(xù)減持。信用社重新增持國債，購買地方政府債力度有所減弱，繼續(xù)增持金融債和同業(yè)存單。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)繼續(xù)減持國債，對其他利率債繼續(xù)增持。證券公司重新增持國債、金融債，購買地方政府債的力度略減弱，繼續(xù)減持同業(yè)存單。

下半年利率市場展望

一級(jí)市場：三季度凈融資可能偏快，四季度重新放緩

經(jīng)歷了上半年的“開門加力、逐步放緩”，三季度利率債供給可能重新提速，四季度可能再次放緩。首先是政府債，按照今年政府債發(fā)行約7.68萬億測算，一、二季度政府債凈融資占全年比重分別為27%和22%。我們在《下半年財(cái)政政策展望》中預(yù)期今年7、8月專項(xiàng)債發(fā)行或?qū)⑻崴伲@也將拉高政府債的發(fā)行進(jìn)度，三、四季度政府債凈融資占比可能分別為39%和12%。

其次是金融債，我們在《二季度債券投資分析》報(bào)告中認(rèn)為今年政策性金融債的發(fā)行力度繼續(xù)保持，會(huì)對整體金融債融資形成支撐，全年金融債凈融資額或?yàn)?.2萬億。照此金額測算，一、二季度金融債凈融資占比分別為23%和31%，進(jìn)度相對較快。梳理往年金融債發(fā)行節(jié)奏，下半年金融債融資也大致是三季度偏快，四季度放緩的格局，三、四季度金融債凈融資占比可能分別為27%和19%。

最后是同業(yè)存單，我們在《二季度債券投資分析》報(bào)告中認(rèn)為今年同業(yè)存單凈融資規(guī)模可能會(huì)恢復(fù)至1.6萬億左右。實(shí)際上今年上半年凈融資僅847億元，明顯偏低。金融債凈融資支撐下，今年同業(yè)存單融資可能難以放量，總量可能回歸到千億級(jí)別，總量相對其他利率債偏低，對供應(yīng)節(jié)奏可能影響不大。

二級(jí)市場：偏強(qiáng)震蕩走勢或?qū)⒀永m(xù)

6月份，降息博弈已經(jīng)暫時(shí)告一段落，10年國債收益率一度創(chuàng)2022年10月以來新低。對于下半年，我們認(rèn)為政策利率仍然有調(diào)降的空間。我們在《下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望：風(fēng)高浪急，變中求進(jìn)》中提示，后續(xù)債務(wù)壓力持續(xù)增加以及居民收入、消費(fèi)增速下降的可能性都存在，降息空間也還可能會(huì)繼續(xù)打開。其他政策工具箱里，我們認(rèn)為降準(zhǔn)及專項(xiàng)再貸款等工具也有使用的可能。央行二季度貨幣政策例會(huì)在一季度例會(huì)的基礎(chǔ)上增加“要克服困難、乘勢而上，加大宏觀政策調(diào)控力度”表述，或表明三季度總量貨幣政策將延續(xù)寬松。

從這個(gè)角度看，下半年債市偏強(qiáng)的走勢可能延續(xù)，10年國債收益率不排除下破去年以來的低點(diǎn)的可能。短端利率來看，央行不斷釋放保持市場流動(dòng)性合理充裕的信號(hào)，下半年資金市場、短端利率也仍可能震蕩偏強(qiáng)。

3

信用市場分析

上半年信用市場回顧

一級(jí)市場：發(fā)行與凈融資均不及往年同期，發(fā)行成本有所回升

發(fā)行與凈融資方面： 上半年包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具在內(nèi)的非金融企業(yè)信用類債券合計(jì)發(fā)行規(guī)模64972億元，同比增加5.5%，凈融資額6242億元，與往年同期相比處于較低水平。其中六月包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具在內(nèi)的非金融企業(yè)信用類債券合計(jì)發(fā)行規(guī)模12166億元，凈融資額1878億元。相比5月，發(fā)行規(guī)模有所回升，相比往年同期也處于較高水平，發(fā)行量總額同比增加20.4%。6月凈融資額由負(fù)轉(zhuǎn)正，但同比下滑7.3%。總體來看，上半年凈融資不及去年同期水平；6月凈融資季節(jié)性轉(zhuǎn)好，但相比往年仍較低。

發(fā)行利率方面：從一級(jí)市場發(fā)行的信用債月度加權(quán)平均票面利率來看，2023年上半年信用債發(fā)行成本經(jīng)歷了一季度的明顯下降，二季度有所回升，整體看發(fā)行利率均高于去年同期水平，融資成本有所上升。6月份總體來看，信用債利率比5月小幅上升，環(huán)比+15BP，比去年同期也先谷底較高。具體來看，公司債、企業(yè)債、中票和短融發(fā)行利率分別較5月+2BP/-26BP/+12BP/+12BP至3.44%/4.60%/3.76%/2.87%，信用債發(fā)行成本大體呈回升趨勢。

二級(jí)市場：收益率整體下行，信用利差出現(xiàn)分化

今年上半年，3年/5年/10年期AAA等級(jí)信用債收益率整體下滑，6個(gè)月/1年期收益率在3月到達(dá)高點(diǎn)后也持續(xù)下滑。AAA等級(jí)信用債中，截至6月30日，6個(gè)月/1年/3年/5年/10年期品種收益率分別較年初下滑24BP/25BP/38BP/42BP/41BP至2.40%/2.51%/2.82%/3.08%/3.30%，其中5年期品種收益率下降幅度最大。6月份單月來看，6個(gè)月/1年/3年/10年期品種AAA等級(jí)信用債收益率較月初+4BP/+4BP/-7BP/1BP，5年期品種收益率與上月持平。

信用利差方面，信用利差方面，上半年AAA信用利差整體處于收窄趨勢；AA/AAA等級(jí)利差出現(xiàn)分化，短期等級(jí)利差明顯收窄至歷史低位，中長期利差改善幅度不強(qiáng)，或表明市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所收斂，短期品種更受青睞。

對于AAA級(jí)信用利差，中長期品種利差收窄幅度更大。截至6月30日，AAA等級(jí)信用債中，3年/5年/10年期品種利差分別較年初壓縮11BP/20BP/16BP，6個(gè)月/1年期品種利差壓縮2BP/4BP。對于AA/AAA等級(jí)利差，上半年等級(jí)利差均在壓縮，但中短期和中長期品種利差收窄趨勢出現(xiàn)分化。短期品種如6個(gè)月與1年期品種等級(jí)利差分別較年初壓縮28BP和31BP至18BP和19BP，壓縮程度較大，而3年/5年/10年期分別13BP/9BP/4BP至60BP/68BP/76BP。

企業(yè)利潤承壓，信用修復(fù)遇阻，信用市場融資規(guī)模下降

1-5月信用市場融資規(guī)模仍較低，企業(yè)債融資成本下降。1-5月份社融口徑企業(yè)債券融資規(guī)模為9340億元，累計(jì)相比去年同期減少45.7%，除三月融資規(guī)模同比小幅上升外，其余月份同比均為負(fù)增。1-5月份，企業(yè)債融資成本逐月降低，其中，5月份社融口徑企業(yè)債券融資規(guī)模為-2175億元，相比4月減少5110億元，與去年同期相比下降2541億元。

上半年國內(nèi)需求仍顯不足，企業(yè)利潤修復(fù)偏慢，一定程度影響企業(yè)債融資。今年二季度以來，制造業(yè)、地產(chǎn)投資減速，青年失業(yè)率偏高，國內(nèi)需求仍顯不足。1-5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降18.8%，利潤總額降幅有所收窄。但PPI連續(xù)數(shù)月同比負(fù)增，下半年可能仍在低位徘徊，企業(yè)利潤壓力可能會(huì)延續(xù)。

地產(chǎn)債：地產(chǎn)銷售處于調(diào)整期，投資回暖幅度有限

從地產(chǎn)銷售端來看，上半年商品房銷售面積增速降幅較去年同期收窄，但仍處于調(diào)整期。其中，商品房中的住宅銷售累計(jì)同比在2月份由負(fù)轉(zhuǎn)正。1-5月份，商品房銷售面積累計(jì)同比-0.9%，降幅較1-4月擴(kuò)大。從高頻數(shù)據(jù)看，進(jìn)入6月份，30大中城市商品日均成交面積延續(xù)5月份下滑態(tài)勢。6月日均成交45.5萬平方米，環(huán)比-3.0%，同比-32.6%，整體銷售成交仍處于收縮狀態(tài)。

政策方面，上半年地產(chǎn)供需端政策定調(diào)整體偏積極，各地陸續(xù)出臺(tái)地產(chǎn)刺激政策。今年首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制建立，后續(xù)各城市新增政策主要集中在放松限購、調(diào)降公積金貸款或首付比例、購房補(bǔ)貼和降低房貸利率等方面。6月以來，LPR利率下調(diào)，各地仍持續(xù)出臺(tái)房地產(chǎn)政策，釋放積極信號(hào)。除了總量政策較為寬松，部分地區(qū)因城施策放松地產(chǎn)政策也在繼續(xù)出臺(tái)。6月20日，5年期LPR利率下調(diào)10BP至4.20%，為房貸利率進(jìn)一步下降創(chuàng)造空間。揚(yáng)州市發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)市區(qū)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，取消對改善性住房的限購政策；南倉市實(shí)施多子女家庭購房補(bǔ)貼和購房契稅補(bǔ)貼，并繼續(xù)實(shí)施人才購房補(bǔ)貼。

融資方面，上半年地產(chǎn)債凈融資規(guī)模一季度回升，二季度震蕩，總體凈融資規(guī)模好于去年。截至6月30日，境內(nèi)地產(chǎn)債凈融資386億元，相比去年的-10.3億元明顯較高，但也要警惕環(huán)比下行趨勢。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-5月房地產(chǎn)資金來源中，來自國內(nèi)貸款和自籌資金累計(jì)同比降幅擴(kuò)大，也表明目前融資仍有阻滯。總體來看，1-5月房地產(chǎn)開發(fā)到位資金同比降幅收窄，地產(chǎn)投資回暖，但資金重點(diǎn)應(yīng)用在“保交樓”相關(guān)領(lǐng)域，地產(chǎn)竣工與開工增速分化。其中，6月份截至30日，境內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行384.61億元，同比下降13.1%，環(huán)比增長31.8%；凈融資103.28億元，同比增長74.7%，環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正。

今年以來城投債凈融資規(guī)模整體與歷史同期相比偏高。同花順數(shù)據(jù)顯示，前六月累計(jì)凈融資9821.96億元，處于近三年同期偏低水平，但明顯高于2018/2019年水平。6月單月來看，城投債凈融資季節(jié)性回升至2136.66億元。由此看來，城投債供給暫時(shí)不弱。今年年初，財(cái)政部部長劉昆接受人民日報(bào)采訪時(shí)進(jìn)一步表示要“打破政府兜底預(yù)期，分類推進(jìn)融資平臺(tái)公司市場化轉(zhuǎn)型，推動(dòng)形成政府和企業(yè)界限清晰”。在“遏制增量、化解存量”的整體化債思路下，城投債融資規(guī)模下行應(yīng)該仍是主要趨勢。

今年以來，地方財(cái)政收入和賣地收入呈現(xiàn)出較大的下行壓力，城投償債風(fēng)險(xiǎn)明顯增加。根據(jù)上海票據(jù)交易所最新公布的今年前五月票據(jù)逾期名單，2408家公司城投公司占據(jù)19家，城投票據(jù)累計(jì)逾期金額也從4月開始重新升高，其中部分城投公司出現(xiàn)持續(xù)逾期，尾部城投風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。 而城投債信用利差在4月以來也重新擴(kuò)大，整體市場風(fēng)險(xiǎn)偏好可能趨弱。

下半年信用市場展望

上半年工業(yè)企業(yè)利潤低位徘徊、信用修復(fù)并不是一帆風(fēng)順。企業(yè)債凈融資額偏低，二級(jí)市場信用利差修復(fù)存在波折。而下半年，來自利潤端、需求端的壓力可能無法快速消解，當(dāng)前產(chǎn)能利用率也偏低，這都可能給信用市場的修復(fù)帶來阻力。地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)銷售深度調(diào)整等風(fēng)險(xiǎn)也需持續(xù)關(guān)注，下半年信用債或許要更加強(qiáng)“底線思維”，關(guān)注國央企地產(chǎn)債、強(qiáng)地區(qū)強(qiáng)平臺(tái)城投債。

4

可轉(zhuǎn)債分析

可轉(zhuǎn)債供需狀況

六月單月可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量為9只，發(fā)行規(guī)模為66.69億元，兩者都低于往年同期。另外綜合上半年形勢來看，1-6月，可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量共58只，這在近4年中也處于低位，且呈連續(xù)下滑趨勢；發(fā)行規(guī)模為710.88億元，連續(xù)三年來在下降。

市場表現(xiàn)

上半年，權(quán)益市場指數(shù)有漲有跌，萬得全A和上證指數(shù)上漲，深證成指和創(chuàng)業(yè)板指呈下降態(tài)勢。截止到6月30日，上證指數(shù)上漲了2.75%，萬得全A上漲了1.77%，深證成指下降了0.81%，創(chuàng)業(yè)板指下降幅度最大，為6.00%。上半年萬得全A的成交額呈先揚(yáng)后抑態(tài)勢，從年初開始隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期加大，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，成交量逐步震蕩上行，4月4日達(dá)到最高點(diǎn)1.33萬億，隨后下降，成交額日均值為9170億元。

上半年，轉(zhuǎn)債市場指數(shù)整體處于上漲態(tài)勢，其中中證轉(zhuǎn)債上漲2.87%，深證轉(zhuǎn)債上漲3.62%，上證轉(zhuǎn)債上漲2.55%，萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)上漲4.42%，萬得可轉(zhuǎn)債加權(quán)指數(shù)上漲3.11%。年初以來至4月中旬，中證轉(zhuǎn)債和滬深300走勢較為一致，但從4月下旬開始，兩者開始分化，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)總體震蕩，滬深300指數(shù)震蕩下行。另外截止到6月30日，可轉(zhuǎn)債市場總體成交額為7.12萬億，成交量為446億張，而去年下半年可轉(zhuǎn)債市場總成交額為8.80萬億，成交量為515億張，相比之下今年上半年略有下降。

上半年可轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處于39.20%-51.83%之間，振幅與去年下半年相比有所收窄；均值為45.40%，相較去年下半年也有所降低。上半年可轉(zhuǎn)債平均價(jià)格處于127.07-136.79之間，月均值為132.42，低于去年下半年的137.72。截止到6月30日，可轉(zhuǎn)債總剩余規(guī)模為8461.28億，高于年初的8214.55億；換手率也從年初的5.95%上升至6月26日的10.12%。

另外，截止到6月30日，可轉(zhuǎn)債數(shù)量為493只，價(jià)格小于90的有2只，90-100的有12只，100-110的有56只，110-120的有149只，120-130之間的有128只，130及以上的有146只。

評級(jí)為AAA的可轉(zhuǎn)債余額為3910.30億元，只數(shù)為39；評級(jí)為AA+的可轉(zhuǎn)債余額為1655.83億元，只數(shù)為62；評級(jí)為AA的可轉(zhuǎn)債余額為1521.75億元，只數(shù)為132；評級(jí)為AA-的可轉(zhuǎn)債余額為927.82億元，只數(shù)為146；評級(jí)在AA-以下的余額為531.04億元，只數(shù)為128。與年初相比，除了AA級(jí)可轉(zhuǎn)債余額有所下降，其他都在增加，尤其是AA-以下的可轉(zhuǎn)債，無論是余額還是只數(shù)與年初相比都大幅上升，表現(xiàn)當(dāng)前可轉(zhuǎn)債評級(jí)質(zhì)量總體在下降。

行業(yè)及個(gè)股市場表現(xiàn)

截止6月30日，27個(gè)行業(yè)中，余額最高的是銀行，為2620.89億元；只數(shù)最高的是化工，為73只；轉(zhuǎn)股溢價(jià)率最高的是電子，為69.96%；純債溢價(jià)率最高的是計(jì)算機(jī)，為56.66%。

上半年行業(yè)漲跌幅前5名分別為傳媒、計(jì)算機(jī)、家電、機(jī)械、電子，數(shù)值分別為43.43%、32.27%、17.42%、12.97%、11.43%；漲跌幅后5名為農(nóng)林牧漁、建材、基礎(chǔ)化工、食品飲料、交通運(yùn)輸，數(shù)值分別為-9.21%、-8.98%、-7.76%、-7.43%、-6.68%。

今年上半年，轉(zhuǎn)債漲幅最高的前五名為萬興轉(zhuǎn)債(退市)、拓爾轉(zhuǎn)債(退市)、新致轉(zhuǎn)債、英聯(lián)轉(zhuǎn)債、精測轉(zhuǎn)債，漲幅分別為127.76%、85.85%、78.35%、76.03%、74.66%；轉(zhuǎn)債跌幅最高的前五名為搜特轉(zhuǎn)債、小康轉(zhuǎn)債(退市)、模塑轉(zhuǎn)債(退市)、金禾轉(zhuǎn)債、藍(lán)盾轉(zhuǎn)債，跌幅分別為-80.6%、-45.52%、-34.21%、-26.35%、-25.66%。轉(zhuǎn)債中正股漲幅最高的前五名為萬興轉(zhuǎn)債(退市)、新致轉(zhuǎn)債、永鼎轉(zhuǎn)債、貝斯轉(zhuǎn)債、精測轉(zhuǎn)債，漲幅分別為298.09%、137.27%、118.48%、97.69%、90.12%；跌幅最高的前五名為搜特轉(zhuǎn)債、藍(lán)盾轉(zhuǎn)債、紅相轉(zhuǎn)債、震安轉(zhuǎn)債、利元轉(zhuǎn)債，跌幅分別為-67.19%、-61.6%、-52.5%、-45.75%、-43.23%。

市場熱點(diǎn)

在前述分析中我們已經(jīng)指出，2023年開年至4月中旬，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和滬深300指數(shù)走勢相近，但從4月下旬開始截止目前，滬深300指數(shù)震蕩下行，而中證轉(zhuǎn)債指數(shù)維持震蕩，兩者已有分化趨勢。我們認(rèn)為主要原因是雖然轉(zhuǎn)債市場波動(dòng)與其正股有較大的相關(guān)性，但今年上半年，尤其是二季度開始，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期，強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)的收斂，以及資產(chǎn)荒等，債市總體表現(xiàn)偏強(qiáng)，在一定程度上對轉(zhuǎn)債市場有支撐。

回顧上半年，轉(zhuǎn)債市場主要表現(xiàn)為：1月份由于疫情調(diào)控政策放松后，資本市場積壓已久的情緒高漲，市場表現(xiàn)出高預(yù)期下的快速修復(fù)行情，此階段轉(zhuǎn)債先以普漲開始，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)也從394點(diǎn)上漲到412點(diǎn)，像電子、有色等板塊表現(xiàn)也較為搶眼；2月至3月則進(jìn)入了市場強(qiáng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實(shí)的矛盾行情，市場開始以輪動(dòng)為主，且多數(shù)板塊震蕩回調(diào)，同時(shí)以Chatgpt為代表的AI人工智能領(lǐng)域和中特估領(lǐng)域表現(xiàn)出強(qiáng)力吸金能力，更加導(dǎo)致其他板塊走弱；4月開始，業(yè)績空窗期結(jié)束，但多數(shù)上市公司一季報(bào)表現(xiàn)偏弱，政策端也難梳理出主線，促使板塊輪動(dòng)加劇。整體來看，上半年的轉(zhuǎn)債市場除年初短牛行情外，賺錢效應(yīng)均較弱，雖然權(quán)益市場AI、中特估等行情有亮點(diǎn)，但熱門題材反映到轉(zhuǎn)債市場下，可選標(biāo)的還是較少，參與難度大，尤其在當(dāng)前弱預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)、市場輪動(dòng)速度加快的環(huán)境下，就更難操作。

5月初，我們發(fā)布了兩篇專題報(bào)告，《存款利率下調(diào)帶動(dòng)銀行業(yè)利好，轉(zhuǎn)債行情正當(dāng)時(shí)》和《雙低轉(zhuǎn)債還能繼續(xù)投資嗎？》，指出在當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)債分化式行情下，具有高股息、低估值以及“中特估”性質(zhì)的銀行轉(zhuǎn)債在短期內(nèi)具有較好投資價(jià)值，如果從5月初開始到截至目前，統(tǒng)計(jì)2個(gè)月內(nèi)18只銀行轉(zhuǎn)債的漲跌幅可以發(fā)現(xiàn)，漲跌幅為正的轉(zhuǎn)債數(shù)量為12只，占比達(dá)到67%；我們再統(tǒng)計(jì)雙低值<150的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，共有112只，年初以來漲跌幅為正的有77只，占比達(dá)到69%，因此在一定程度上驗(yàn)證了我們前期策略的有效性。

另外6月份的轉(zhuǎn)債熱點(diǎn)主要是關(guān)于轉(zhuǎn)債退市的文件下達(dá)：6月9日，深交所公布《關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券退市整理期間交易安排的通知》，明確了可轉(zhuǎn)債進(jìn)入退市整理期的相關(guān)規(guī)則。同日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司發(fā)布《退市公司可轉(zhuǎn)換公司債券管理規(guī)定》，進(jìn)一步完善了可轉(zhuǎn)債退市后相關(guān)制度安排。《通知》要求，上市公司股票進(jìn)入退市整理期交易的，可轉(zhuǎn)債同步進(jìn)入退市整理期交易，退市整理期的交易期限為十五個(gè)交易日。退市整理期間，可轉(zhuǎn)債證券簡稱后冠以“退”標(biāo)識(shí)。在漲跌幅設(shè)計(jì)方面，可轉(zhuǎn)債進(jìn)入退市整理期首日不實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制，次日起漲跌幅限制比例為20%。我們在《六月債券投資分析》中已經(jīng)指出，當(dāng)前面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)債有藍(lán)盾轉(zhuǎn)債和搜特轉(zhuǎn)債，退市轉(zhuǎn)債進(jìn)入退市板塊交易后，其估值和交易活躍度預(yù)計(jì)大幅下降，關(guān)注退市轉(zhuǎn)債的償還問題。當(dāng)前市場對轉(zhuǎn)債發(fā)行人信用資質(zhì)的關(guān)注度大幅提升，本輪信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊主要針對資質(zhì)較弱的個(gè)債，需關(guān)注ST板塊個(gè)債，評級(jí)下調(diào)個(gè)債，以及具有負(fù)面新聞的個(gè)債：譬如收到2022年報(bào)問詢函、被出具保留意見審計(jì)報(bào)告、被出具帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無保留意見審計(jì)報(bào)告、連續(xù)三年出現(xiàn)虧損以及收到中國證監(jiān)會(huì)立案告知書的個(gè)債。

5

長城證券債券投資指數(shù)

上月回顧

長城證券債券投資指數(shù)

6月30日，長城證券債券投資指數(shù)為101.97。

六月份，債市震蕩偏強(qiáng)，6月30日中債-新綜合財(cái)富(總值)指數(shù) (CBA00101.CS)上升0.43個(gè)百分點(diǎn)至102.55。我們將組合久期從3年拉長至5年，長城證券債券投資組合指數(shù)較五月末上升0.05個(gè)百分點(diǎn)至101.97，表現(xiàn)略差于中債新綜合財(cái)富指數(shù)。

可轉(zhuǎn)債投資指數(shù)

截止6月30日，長城證券可轉(zhuǎn)債投資指數(shù)為94.05，與上個(gè)月相比有所下降，主要原因是由于六月權(quán)益市場整體在下跌，對轉(zhuǎn)債市場造成拖累。另外，當(dāng)前萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)為98.58，高于我們的可轉(zhuǎn)債投資指數(shù)，滬深300指數(shù)為93.93，在我們指數(shù)之下。

下半年策略

利率債方面：

6月以來內(nèi)需外需壓力都仍在顯現(xiàn)，而這些壓力在下半年可能還有加大的可能，完成全年GDP增速目標(biāo)存在一定挑戰(zhàn)。我們預(yù)計(jì)二季度GDP實(shí)際增速或在7.1%左右，環(huán)比動(dòng)能可能是年內(nèi)低點(diǎn)，三季度GDP環(huán)比可能小幅回升，四季度回升力度更大。從這個(gè)角度看，下半年債市偏強(qiáng)的走勢可能延續(xù)，10年國債收益率不排除下破去年以來的低點(diǎn)的可能。短端利率來看，央行不斷釋放保持市場流動(dòng)性合理充裕的信號(hào)，下半年資金市場、短端利率也仍可能震蕩偏強(qiáng)。

對于7月份，新的關(guān)注點(diǎn)可能在國常會(huì)、政治局會(huì)議等政策部署，市場分歧可能較強(qiáng)，債市可能偏強(qiáng)震蕩，因此我們建議維持中短期利率債配置。

信用債方面：

上半年工業(yè)企業(yè)利潤低位徘徊、信用修復(fù)并不是一帆風(fēng)順。企業(yè)債凈融資額偏低，二級(jí)市場信用利差修復(fù)存在波折。而下半年，來自利潤端、需求端的壓力可能無法快速消解，當(dāng)前產(chǎn)能利用率也偏低，這都可能給信用市場的修復(fù)帶來阻力。地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)銷售深度調(diào)整等風(fēng)險(xiǎn)也需持續(xù)關(guān)注，下半年信用債或許要更加強(qiáng)“底線思維”，關(guān)注國央企地產(chǎn)債、強(qiáng)地區(qū)強(qiáng)平臺(tái)城投債。

7月份，我們建議構(gòu)建長城證券債券投資組合：配置子彈型5年期國開債40%，配置5年期AA級(jí)企業(yè)債60%，杠桿40%。

可轉(zhuǎn)債方面：

下半年總體策略：

在當(dāng)前市場預(yù)期較弱，政策空窗期，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率不明朗的宏觀背景下，我們認(rèn)為下半年A股市場還是難有大的全面牛市行情，但由于今年地產(chǎn)政策一直在托底，在一定程度上對A股有支撐，因此指數(shù)下跌動(dòng)力不強(qiáng)，仍存韌性，分化式行情還是主要特點(diǎn)。對于轉(zhuǎn)債市場，我們認(rèn)為仍有配置機(jī)會(huì)，市場行情或繼續(xù)偏向主題投資，當(dāng)然當(dāng)前股市快速輪動(dòng)狀況仍在加劇，挑選業(yè)績較好的“雙低”標(biāo)的也繼續(xù)有效。

七月配置：

在7月轉(zhuǎn)債配置上，除了與AI+相關(guān)度較高的TMT板塊、國央企改革為代表的“中特估”板塊外，我們建議可關(guān)注機(jī)器人領(lǐng)域和電力板塊，機(jī)器人領(lǐng)域推薦理由為：

1、隨著AI領(lǐng)域整體的顯著進(jìn)步，人機(jī)交互系統(tǒng)作為人形機(jī)器人的“大腦”，語音語義分析作為人機(jī)交互核心途徑，可幫助機(jī)器人具備聽、說、理解和思考的能力。機(jī)器人可以通過深度學(xué)習(xí)、自然語言處理等技術(shù)來實(shí)現(xiàn)語音識(shí)別、圖像識(shí)別、自主導(dǎo)航等功能。AI的發(fā)展將進(jìn)一步提高機(jī)器人的智能化水平，為機(jī)器人領(lǐng)域帶來更多的發(fā)展機(jī)遇。

2、政府出臺(tái)多項(xiàng)相關(guān)政策支持，譬如6月15日上海市政府發(fā)布《上海市推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)劃》，文件提出“工業(yè)機(jī)器人使用密度力爭達(dá)360臺(tái)/萬人”“打造20家標(biāo)桿性智能工廠、200家示范性智能工廠，新增應(yīng)用工業(yè)機(jī)器人不少于2萬臺(tái)”；另外，專項(xiàng)資金扶持、稅收優(yōu)惠、股權(quán)投資等方面的優(yōu)惠政策幫助企業(yè)降低了生產(chǎn)成本，有助于推動(dòng)機(jī)器人賽道的發(fā)展。6月29日，北京市人民政府辦公廳印發(fā)《北京市機(jī)器人產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展行動(dòng)方案》，目標(biāo)到2025年，北京市機(jī)器人產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力大幅提升，培育100種高技術(shù)高附加值機(jī)器人產(chǎn)品、100種具有全國推廣價(jià)值的應(yīng)用場景，萬人機(jī)器人擁有量達(dá)到世界領(lǐng)先水平，形成創(chuàng)新要素集聚、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活躍的發(fā)展生態(tài)。

在7月份的轉(zhuǎn)債配置策略上，我們將轉(zhuǎn)債數(shù)量增加到16個(gè)，新增4個(gè)轉(zhuǎn)債標(biāo)的，分別為兩個(gè)汽車轉(zhuǎn)債：德爾轉(zhuǎn)債和拓普轉(zhuǎn)債；一個(gè)電力轉(zhuǎn)債：川投轉(zhuǎn)債；一個(gè)電子轉(zhuǎn)債：睿創(chuàng)轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；降息不及預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時(shí)；財(cái)政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。