年報橫評②| 國有、民營上市物企大PK，八大維度對比揭露

文|研究員陳珍珍 周勤

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2021年，在地產(chǎn)行業(yè)下行的一年里，物業(yè)管理行業(yè)頻繁釋放出積極信號，物業(yè)公司實現(xiàn)了營收與業(yè)績的雙向高速增長。截至4月18日，除少數(shù)公司暫緩發(fā)財報外，已有52家上市物企公布2021年全年業(yè)績。

本文選取營業(yè)收入排名前十的頭部上市物企為樣本，通過分析其中的國營物企和民營物企在資本市場、管理規(guī)模、營業(yè)收入、業(yè)務結構、盈利能力、關聯(lián)地產(chǎn)方、并購市場、人才激勵等方面的差異，反映當下行業(yè)內(nèi)不同類型頭部企業(yè)的發(fā)展狀況及方向。

資本市場:

國企估值更高，抗壓能力強

從市值來看，國企總市值整體高于民企，且分布相對集中。截至2022年4月18日，營收TOP10的上市物企中，國企總市值均值為357.65億元，略高于民企總市值均值（301.19億元）。

具體而言，碧桂園服務穩(wěn)居市值首位，達1056.07億元。國企中，華潤萬象生活居市值之首，中海物業(yè)、保利物業(yè)與招商積余之間市值相差較少，而民企中，位居民企市值第二位的綠城服務與碧桂園服務相差近800億元，金科服務、雅生活服務、融創(chuàng)服務市值在110-170億元之間，民企呈現(xiàn)兩級分化。

從估值來看，國營物企市盈率明顯高于民營物企。截至2022年4月18日，營收TOP10上市物企中，國企市盈率均值為35.6，約是民企市盈率均值（15.4）的2.3倍，國企市盈率均高于民企?？梢钥闯?，資本市場給予具有國資背景的物企更高的估值。

具體而言，華潤萬象生活市盈率居首位，為42.57倍，民企中碧桂園服務市盈率最高，為26.41倍。

從股價來看，民營物企股價波動較大，國營物企抗壓能力較強。從股價走勢來看，自2021年下半年以來，受制于地產(chǎn)行業(yè)的影響，物企股價呈現(xiàn)大幅下降趨勢，民企降幅更為顯著。如碧桂園服務，自2021年6月29日的85.20降至2022年4月18日的38.70，降幅達54.6%；而同期的招商積余，2021年6月29日的收盤價17.30，截至 2022年4月18日收盤價17.96，期間股價波動甚微。

管理規(guī)模:

國企穩(wěn)健增長，民企有所放緩

2021年，物業(yè)管理行業(yè)仍處于規(guī)模化發(fā)展階段，上市物企管理規(guī)模延續(xù)增長態(tài)勢。

從在管面積來看，營收TOP10物企中民企管理規(guī)模均值略高于國企。2021年，營收Top10上市物企中，四家國企在管面積合計1170.37萬平方米，均值為292.59萬平方米，而六家民企在管面積合計2251.82萬平方米，其中碧桂園服務在管面積遠高于其他物企，明顯拉高民企在管面積均值，剔除該企業(yè)數(shù)據(jù)后，民企在管面積均值為297.22萬平方米（剔除前，在管面積均值為375.30萬平方米）。

此外，從在管面積增速方面來看，國企規(guī)模拓展較為穩(wěn)健，民企有所放緩。2021年，營收TOP10上市物企中，國企在管面積增速均值為36.8%，較2020年同期增速提升12.7個百分點，規(guī)模實現(xiàn)穩(wěn)健增長。而2021年民企在管面積增速均值為55.1%，雖較國企高出18.3個百分點，但較2020年同期增速下降13.9%，民企規(guī)模擴張速度有所放緩。

具體而言，碧桂園服務在高體量基礎上仍實現(xiàn)翻倍增長，世茂服務、金科服務、融創(chuàng)服務規(guī)模增速均超50%。

從第三方占比來看，民企第三方占比顯著高于國企。2021年，營收TOP10上市物企中，國企在管面積中來自第三方的占比均值為47.1%，而民企在管面積中來自第三方的占比均值達61.6%。民企逐步減少對母公司及其關聯(lián)方的依賴，加大第三方拓展力度，以期贏得更多的市場份額。

營業(yè)收入:

國企相對集中，民企分化懸殊

從營業(yè)收入來看，營收TOP10上市物企中，國企的營收分布相對集中，民企營收分化懸殊。2021年，四家國企營收總額為379.69億元，均值為94.92億元，數(shù)額分布較為集中。而六家民企營收總額達777.87億元，均值為129.64億元，其中碧桂園服務營收占比近4成（約37.1%），民企之間的營收數(shù)額差距懸殊。

國企、民企營收占TOP10總營收的比例分別為32.8%、67.2%，民企營收占比較2020年提升4.5個百分點。此外，從營收增速方面來看，國企營收增速均值為31.9%，整體增速較為穩(wěn)健，而民企營收增速均值為60.9%，約是國企的1.9倍。從占比和增速變化兩個指標可以看出民營物企的業(yè)務發(fā)展力度及速度更為顯著。

具體來看，民企中碧桂園服務營收及增速均居首位，金科服務營收增速緊跟其后，表現(xiàn)出較強的成長能力。

業(yè)務結構:

國企鞏固基礎，民企力拓增值

2021年，得益于政策對“物業(yè)服務+生活服務”的支持，物業(yè)服務企業(yè)通過加強與業(yè)主的粘性和多元化的服務場景，逐步滲透居民生活，為其帶來更多發(fā)展空間和業(yè)績增長點。

分企業(yè)類型來看，國企的基礎物業(yè)服務及其他物業(yè)服務收入占比高于民企，分別高3.7及4.5個百分點，而社區(qū)增值服務及非業(yè)主增值服務收入占比明顯低于民企。同時，民企在業(yè)務結構的調整速度相對較快，增值服務增速明顯高于國企。其中社區(qū)增值服務收入占比均值較2020年同期增加4.1%，國企僅增長1%，非業(yè)主增值服務收入占比均值同比增長2.9%，而國企增長不足1%。

就企業(yè)而言，2021年碧桂園服務社區(qū)增值服務收入超越綠城服務躍居第一，達33.28億元。金科服務重視社區(qū)增值服務生態(tài)圈的構建，2021年社區(qū)增值服務的滲透率、轉化率和復購率均有大幅的提升，社區(qū)增值服務收入增速最快，高達566.0%。

盈利能力:

民企效率領先，國企尚有差距

從盈利能力來看，無論毛利率還是凈利率，營收TOP10物企中的國企與民企相比，仍存在一定差距。四家國企毛利率平均為20.23%，六家民企平均為28.09%。差距值上，凈利率指標比毛利率收窄。國企凈利率平均值為10.55%，民企為15.05%。

對比細分業(yè)務領域：營收TOP10物企中，民企基礎服務毛利率（24.06%）高于國企（14.74%），差距為9.32個百分點。社區(qū)增值服務方面，差距為11.90個百分點。但是，其中碧桂園服務（60.50%）遙遙領先于其它物企，顯著拉高民企社區(qū)增值毛利平均。如果扣除碧桂園服務，則差值為7.43個百分點。非業(yè)主增值服務方面，民企（35.41%）領先國企（22.81%），差值為12.59個百分點。

毛利占比上，中海物業(yè)基礎服務占比最高（59.92%），保利物業(yè)處于第二（47.37%），華潤萬象生活因商管業(yè)務其它項占比最高（62.83%），如果扣除其它項，則基礎服務占比55.32%?？傮w來看，公布細分數(shù)據(jù)的三家國企，扣除其它擾動項，則基礎服務占比國企高于民企。這反映出民企在增值服務等領域拓展步伐更積極。

關聯(lián)地產(chǎn)方：

從速度到穩(wěn)健，國企優(yōu)勢凸顯

物企關聯(lián)地產(chǎn)母公司方面，國有開發(fā)企業(yè)對增長控制比較穩(wěn)健，在國資委要求下率先去杠桿。在一向以速度取勝的地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，這曾被視為劣勢。但是如今，隨著2021年下半年地產(chǎn)調控政策收緊，發(fā)展環(huán)境發(fā)生變化，曾經(jīng)的劣勢如今轉為優(yōu)勢。對照三道紅線政策要求，房企流動性危機驟升。諸多民營房企相關指標惡化，面臨流動性危機。

截至4月14日已發(fā)布年報的關聯(lián)房企業(yè)績情況來看，營收指標國企平均增長22.41%，民企平均為18.80%，國企領先。對比歸母凈利潤增速，雖然均有所下降，但國企平均下降4.99%，而民企下降了11.64%。另外，其中保持正增長的兩家企業(yè)分別為綠城中國和華潤置地。無論國企、民企，穩(wěn)健正確的戰(zhàn)略選擇、才是困境中讓企業(yè)立于不敗之地的根本。

未來，隨著國企在開發(fā)體系中市場份額有望繼續(xù)上升，帶來關聯(lián)方交付的增長，將進一步利好頭部物企中國有企業(yè)擴大市場份額。

并購市場：

從觀望到出手，國企蓄勢破局

過去兩年，由于決策過程更審慎，收并購顧慮及條框限制更多，國有物企較少進行并購。與此形成鮮明對比，民企流程更靈活、決策效率更快，因而也更容易把握收購機會。從2021年至2022年3月并購數(shù)據(jù)來看，營收TOP10物企中，民企每家平均交易數(shù)量6件，平均交易金額57.22億元。而國企招商積余和華潤萬象生活平均交易數(shù)量2件，平均金額18.02億元。

但是，快速收并購也是一把雙刃劍。市場標的魚龍混雜，隱形債務、過度承諾、管理沖突、并購后丟盤等情況并不少見。保利物業(yè)2019年底IPO，所得款項計劃57%用于擇優(yōu)并購、發(fā)展戰(zhàn)略聯(lián)盟及擴大業(yè)務規(guī)模。但是，2021年4月更改款項用途，將該比例下調至35%，而開拓增值服務資金占從15%提升至35%。

今年年初以來，以華潤萬象生活和招商積余為代表，國企并購實現(xiàn)破局。當前，物管市場整體格局仍比較分散，地產(chǎn)母公司信用又處于分化中。在更有利的估值面前，有這兩家示范在先，是否會有更多國企調整戰(zhàn)略規(guī)劃、以更積極姿態(tài)投入并購擴展規(guī)模、補齊業(yè)態(tài)，值得拭目以待。

人才激勵：

民企更領先，國企正發(fā)力

過去兩年，市場薪資待遇水平不斷水漲船高，股權等多種人才激勵方式不斷被民營物企采用。與之對比，國企在開展員工持股、股權激勵等方面，審批流程更復雜，對業(yè)績有更嚴格要求。國企似乎一度對優(yōu)秀人才的吸引力下降了。

《國企改革三年行動方案》實施以來，股權激勵、員工持股計劃等日益受到關注，上市國企實施股權激勵數(shù)量也在顯著增加。股權和分紅激勵的實施條件和政策邊界逐漸清晰，有助于調動員工積極性，提升企業(yè)市場化經(jīng)營水平。

一方面，部分民營物企受地產(chǎn)關聯(lián)方影響，出現(xiàn)薪資跟隨地產(chǎn)下調的情況。另一方面，近期國有物企優(yōu)化薪酬管理體系，積極開展股權激勵。華潤萬象生活和保利物業(yè)公告了員工持股（股權激勵）計劃。招商積余在2021年度業(yè)績發(fā)布會上表示，將在合適的時機推出股權激勵方案。國企本身人員隊伍相對穩(wěn)定，加以激勵措施，有望在保障服務品質同時，提升在激烈市場中的競爭能力。

總結

地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境變化，給物業(yè)管理帶來深刻影響。對比2021年營收TOP10物企指標，國企在市值表現(xiàn)、市盈率、市場波動抗壓能力方面優(yōu)于民企，但在盈利能力方面和民營企業(yè)存在差距。國有企業(yè)正通過更積極的外拓動作、完善激勵機制等，培育更強市場競爭能力。關聯(lián)母公司穩(wěn)健表現(xiàn)和市場地位加強，有望為頭部國企帶來更多交付面積。這些是未來國企發(fā)展的優(yōu)勢所在。

但是，物業(yè)管理關系千家萬戶、為百姓提供身邊的服務；作為勞動密集型行業(yè)，解決大量基層就業(yè)；行業(yè)特性決定了民營企業(yè)占據(jù)市場主力。無論國企民企，平等參與市場競爭，提升行業(yè)規(guī)范性、提升服務水平。同時，在某些領域例如公共服務，國企更加具備優(yōu)勢；在基礎保障等領域，國有企業(yè)也需要承擔更多責任。

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