停牌房企的復牌選擇題

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2023年3月14日，景瑞控股發(fā)布公告，披露了2022年半年報和存款獨立調(diào)查結果，達成了復牌條件，于當天上午9時在港交所復牌。而就在3月10日，接連發(fā)布2021年經(jīng)審核年度業(yè)績和2022年未經(jīng)審核中期業(yè)績后，佳兆業(yè)也正式在港交所恢復買賣，成為2023年首家復牌的出險房企。

去年，包括佳兆業(yè)、中國恒大、恒大物業(yè)、融創(chuàng)中國、世茂集團、中國奧園、花樣年控股、南海控股等在內(nèi)的多家內(nèi)地房企停牌，上述房企大部分由于未能在2022年3月31日或之前披露2021年度業(yè)績，在2022年4月1日停牌，根據(jù)相關規(guī)定，若在2023年9月無法順利復牌，則將面臨被除牌風險。

未在規(guī)定日期前復牌是否意味著退市？停盤房企復牌需要滿足哪些條件？復牌的阻礙又是什么？

除牌大限將至？

據(jù)經(jīng)濟觀察報不完全統(tǒng)計，截至發(fā)稿，仍有至少13家內(nèi)地房地產(chǎn)及物業(yè)管理上市公司處于停牌狀態(tài)。根據(jù)港交所《上市規(guī)則》，若上市公司持續(xù)停牌18個月，港交所便有權將其除牌。如2021年9月20日停牌的新力控股，3月中旬已經(jīng)逼近除牌“大限”。

經(jīng)濟觀察報查閱公告發(fā)現(xiàn)，這13家公司大部分收到了港交所發(fā)出的復牌指引，比如融創(chuàng)中國、世茂集團、陽光100中國等上市房企的補救期均在今年9月30日。

實際上，18個月并不意味著上市房企的“生死大限”。協(xié)縱策略管理集團聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖介紹，如果上市公司停牌18個月以上，接到港交所發(fā)出的除牌通知后，上市公司可以提出抗辯和港交所上市委員會復核，與此同時，盡快提交有說服力的復牌計劃，抗辯成功可以拖延一些時間。

上市委員會同意延期除牌后，如果該公司有實質(zhì)性的業(yè)務或財務問題導致除牌通知，可以考慮通過重組或注資等方式解決問題，以重新滿足港交所的上市規(guī)則要求。如果該公司無法自行解決停牌問題，可以向港交所或其他監(jiān)管機構尋求幫助和指導，以盡可能避免除牌。

一位出險房企高管告訴經(jīng)濟觀察報，復牌是企業(yè)與監(jiān)管部門不斷協(xié)調(diào)的一個過程。停牌期間，港交所會不斷與企業(yè)溝通復牌工作和進度，企業(yè)如不復牌需解釋原因，說明不具備復牌的條件。“到期即被除牌是非常小概率事件，因為除牌退市是一件比較復雜的事情，監(jiān)管部門會考慮保護小股民的利益”。

一位出險停牌房企的知情人士表示，雖然目前其所在企業(yè)距離“大限”只有半年多時間，但暫無清晰的復牌計劃，目前也并不是好的復牌時機，他表示，一方面，債務重組計劃尚未通過，另一方面，銷售市場的回暖尚不明顯。企業(yè)以前還可以通過定增的方式融資，但在當下，即使復牌，融資功能基本喪失，企業(yè)復牌動力不足。“我們會選擇在合規(guī)范圍之內(nèi)，用足政策的時間”，他表示，選擇復牌時間也是資本市場運作一個重要的節(jié)點。

經(jīng)濟觀察報注意到，就算部分公司能夠順利復牌，其估值修復之路也較為漫長。佳兆業(yè)復牌當日，最多跌超40%，截至收盤，報0.66港元/股，相較停牌價跌去21.43%。景瑞控股也自復牌后連續(xù)三個工作日下跌，復牌首日跌幅近40%。

卡在年報

對停牌房企來說，阻礙復牌的客觀因素中，最主要的還是年報難產(chǎn)。通過查閱復牌指引，經(jīng)濟觀察報發(fā)現(xiàn)，停牌房企需要按照港交所復牌指引發(fā)布財務業(yè)績，并證明公司遵守上市規(guī)則第13.24條，有足夠的業(yè)務運作并且擁有相當價值的資產(chǎn)支持其營運；及向市場提供所有重大資料，以便企業(yè)股東及其他投資者評估公司狀況。

上述房企高管介紹，在復牌指引中，年報要求最為嚴格，如果企業(yè)年報不能正常審計或?qū)徲嫀熖岢鲆勺h，港交所出于保護投資人利益的目的，不會讓企業(yè)復牌，且可能會在復牌指引中要求企業(yè)就審計師提出事項進行獨立調(diào)查，公布調(diào)查結果并采取適當?shù)难a救措施后方可復牌。

企業(yè)出現(xiàn)流動性危機的情況下，審計師會更加保守，避免對投資者構成誤導，影響其聲譽。上述房企高管表示，一般情況下，國際性會計事務所對此會更謹慎。

2022年年初，包括合生創(chuàng)展、中國奧園、世茂集團、融信中國、龍光集團、三盛控股、富力地產(chǎn)等多家房企出現(xiàn)更換審計師的情況。“更換審計師的原因有很多，最主要的原因在于審計師無法配合企業(yè)在年報上的表達”，但即使將國際性大所換掉，一些原則性問題仍然很難達成一致。

比如“撥備”問題，上述高管提到，企業(yè)出險后，應收款能否收得回？隨著訴訟案增多，訴訟金額同樣不小，要不要撥備？此外，對土地市場的價格、對房價的認知偏差是巨大的。多種因素疊加，“今年撥備多少”，成為審計師與企業(yè)的分歧所在。“審計師擔心撥備不足，而企業(yè)則想在這個時候盡可能少撥備一點，不給市場造成恐慌，這就需要進行談判”。

上述停牌企業(yè)人士透露，其所在企業(yè)無法復牌主要困于年報，即使更換審計師，最后的問題仍然在于，審計師只愿意為企業(yè)出具保留意見的財報。“保留意見”意味著審計師對財報中的一些數(shù)據(jù)不認可，對股價不利。且上市很重要的功能就是融資，保留意見對再融資也有影響。“對監(jiān)管部門來說，如果企業(yè)出險，且審計報告存在保留意見，企業(yè)現(xiàn)階段想做融資很難被批準”。

化債之路

事實上，對目前陷在債務泥淖中的房企而言，復牌的首位度不是最高的，第一要務是化債。

上述房企高管認為，復牌對企業(yè)恢復正常經(jīng)營并無太多實質(zhì)作用，只有把債務問題解決了，企業(yè)才可能活下來，而能否復牌與化債之間并無直接聯(lián)系。

經(jīng)濟觀察報注意到，景瑞控股雖然成功復牌，但自其去年在公開市場正式違約后，至今仍未推出債務重組方案，流動性壓力依然存在。作為率先復牌的房企，佳兆業(yè)債務重組的進度也落后于一些尚未復牌的企業(yè)。今年1月，佳兆業(yè)在公告中提到，其正在評估集團的資本結構及流動性，以期在切實可行的情況下盡快與所有境外債權人達成全面解決方案。

相比于復牌，出險房企將精力放在化債上更多。今年2月28日，中國奧園發(fā)布公告，已與部分主要境外債權人達成中期債務靜止協(xié)議，支持中國奧園進行全面?zhèn)鶆罩亟M及引進戰(zhàn)投，同意暫緩償還債務安排，并承諾不采取任何強制執(zhí)行行動，以確保奧園運營穩(wěn)定。這也在很大程度上給了中國奧園時間與空間，以進行資產(chǎn)盤活及全面?zhèn)鶆罩亟M。

近日，融創(chuàng)同樣傳出境外債重組的新消息，融創(chuàng)計劃用境外發(fā)行新的美元票據(jù)來置換現(xiàn)有票據(jù)，展期期限最短為2年，最長為9年。債權人可以申請將部分或者全部美元債進行債轉股，此前制定的重組計劃獲得主要持有人臨時小組的支持，且雙方將簽署重組支持協(xié)議。正式簽署協(xié)議后，融創(chuàng)擬在3月底前對外公布其債務重組計劃。

“債務重組能順利進行很大程度上取決于公司的資產(chǎn)質(zhì)量，當前債權人很看重的一點在于企業(yè)土地的凈值。”上述高管表示。

根據(jù)融創(chuàng)2021年財報，截至2021年底，融創(chuàng)權益土地儲備約1.6億平方米，權益土地貨值約1.77萬億，約80%位于核心一二線城市。截至2022年6月底，佳兆業(yè)近2740萬平方米的總土儲中，也有6成在大灣區(qū)。佳兆業(yè)還透露，仍有176個城市更新項目尚未納入土地儲備，占地面積超5394萬平方米。

值得注意的是，近期多家房企在債務重組方面有所進展，其中債轉股方案也成為了主流化債方案，3月10日，旭輝控股公告，為當前境外流動資金狀況制定全面解決方案取得重大進展。此前，華夏幸福(600340)也與境外債權人達成協(xié)議，選擇用物管和代建平臺的股權“以股抵債”方式重組。

一位接近世茂的人士介紹，雖然企業(yè)從宣布重組到初步方案成型只用了一個半月時間，但談判進行得比較艱難。目前已經(jīng)調(diào)整了好幾版方案，仍在溝通中。他表示，越到后面會越好談一些，企業(yè)出險之初，債權人對企業(yè)的判斷仍偏樂觀，隨著時間推移，企業(yè)融資端一直沒有被放開，加之更為分散的境內(nèi)債務導致的糾紛、訴訟和查封等對企業(yè)銷售造成了進一步阻礙，銷售市場未有明顯起色，債權人的預期和可以接受的讓步都會發(fā)生變化。