天天消息！亞洲房企最大債務(wù)重組新例 摩根大通細(xì)解富力10支美元債展期

觀點(diǎn)網(wǎng) 10支美元債整體展期，展期時長約3-4年，富力得到的這次“喘息”機(jī)會，大概是目前很多流動性壓力巨大的房企都無比渴望獲得的。

7月11日，富力境外平臺怡略發(fā)布公告，10支原本分別在2022年、2023年、2024年到期的票據(jù)，在同意征求通過后，成功合并置換為三筆票利均為6.5%(或首18個月7.5% PIK票息率)的票據(jù)，分別將于2025年、2027年、2028年到期，也就是說，整體展期3-4年。

(相關(guān)資料圖)

但目前來看，踩在懸崖邊上的大部分房企，更多只能獲得單支或少數(shù)幾支前端到期的債券展期，展期期限往往只有1年左右，最短的僅半年左右。

據(jù)了解，按所涉?zhèn)胬m(xù)規(guī)模計，富力該次交易是中資房企最大的具有債務(wù)重組性質(zhì)的同意征求項(xiàng)目，亦是亞洲最大的同意征求交易之一。

在當(dāng)前投資人都急于收回現(xiàn)金的情況下，這筆體量巨大、展期較長的債務(wù)同意征求，其過程中的溝通是如何進(jìn)行的？條款、結(jié)構(gòu)如何設(shè)計？最終如何成功通過？這一切都令人倍加好奇。

摩根大通作為本次交易主牽頭同意征求代理人，在21天同意征求開放期內(nèi)與上百名大型投資者進(jìn)行了溝通。在富力公告稱“取得必要同意”后不久，觀點(diǎn)新媒體與摩根大通就此進(jìn)行了一次交流。

摩根大通亞洲（除日本外）房地產(chǎn)投資銀行部主管陳妍妮、中國房地產(chǎn)投資銀行部負(fù)責(zé)人郗方朔，以及亞洲（除日本外）債務(wù)資本市場部執(zhí)行董事陳兆麟講述了與投資者溝通的過程。

交談之中，摩根大通更為具體地闡述了富力整個同意征求過程的細(xì)節(jié)。國內(nèi)來看，房企也許經(jīng)歷了前所未有的“至暗時刻”，但放眼世界，不少企業(yè)都曾從這樣的周期里走出來。摩根大通在訪談中表示，其亦在亞洲其他國家?guī)椭^不同企業(yè)進(jìn)行過類似債務(wù)重組。

“這些企業(yè)在重組完成后，又重新健康地上路，狀態(tài)比以前更好，債務(wù)減低，風(fēng)險防范意識更高”， 陳妍妮坦言。

爭取同意

陳妍妮提到這次“打包”展期，是亞洲房企“首宗大型全面的具有重組性質(zhì)的同意征求，而且是在相關(guān)債務(wù)到期違約之前完成的重組。（同意征求）動作完成后，公司及時地進(jìn)行了展期和增信，成功避免了債務(wù)違約。”

但在目前房企債券接連違約、展期的情況下，不論是方案條款的反復(fù)論證與設(shè)計，還是和債權(quán)人的溝通，爭取債權(quán)人的同意并不容易。

從一眾發(fā)起交換要約或者同意征求的房企來看，最為接近此次富力10支債券整體展期的是正榮地產(chǎn)。在2月21日發(fā)起對5筆2022年到期的債券交換要約、而后又發(fā)起8筆2023年及之后的債券同步同意征求。

正榮還劃出提早同意費(fèi)一項(xiàng)來激勵債權(quán)人同意，類似于“早鳥優(yōu)惠”，在規(guī)定時間內(nèi)同意，能獲得提早同意費(fèi)。最終征求通過，但正榮5筆今年年內(nèi)到期的債券僅展期一年，票息按8%支付，半年支付一次。

而富力的這次交換債券，據(jù)郗方朔介紹，是以原本的本金部分，并將截至（但不包括）2022年7月11日舊債券的所有應(yīng)計和未付利息資本化，一并納入新債券本金規(guī)模；相當(dāng)于1：1置換，整體展期3-4年。換句話說，最快2022年到期的債券將展期到2025年。

票息有兩種方式支付，富力可以每年按6.5%票息以現(xiàn)金支付，或首18個月可以按7.5%以新富力票據(jù)進(jìn)行“實(shí)物付款”。兩種方式均為每半年支付一次。

“全面地將所有十支美元公募債券整體做了一個合并、展期和債務(wù)結(jié)構(gòu)重置的安排；也就是說不希望應(yīng)對了一支即將到期債券的交換/展期后，還要再面對下一支即將到期的債券的交換/展期的不確定性”， 郗方朔表示。

“這個長期的不確定性會造成諸多影響：第一，影響公司自身運(yùn)營和管理層的精力分配。第二，影響債券投資者對公司的信心。第三，影響潛在的購房者對于公司未來的流動性以及償債能力的判斷。”

此外，在無抵押的美元債上，又以倫敦ONE項(xiàng)目和馬來西亞富力公主灣這兩處海外資產(chǎn)出售產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為增信，并同時推出債券重組支持協(xié)議以做備用。

在這些條款下，富力承受的壓力得以緩解，但相應(yīng)的，這也意味著與債權(quán)人的溝通更加艱難。

“本次重組安排設(shè)計的條款和結(jié)構(gòu)，可以更好地平衡各方的利益”， 郗方朔說。

就債權(quán)人的結(jié)構(gòu)，陳兆麟表示，富力的投資人是境外主體為主，數(shù)量多，相對分散。“包括私人銀行、基金”，陳妍妮說。從6月17日起，整個交易大概21天左右，摩根大通聯(lián)系了上百名比較大型的投資者，也進(jìn)行了超過30場的包括一對一或小組會的投資者電話會。

郗方朔則表示，相應(yīng)的條款修改以及一些條款的豁免需要做比較多的解釋，富力是老牌的房企，債券投資者相對來說數(shù)目較多，摩根大通進(jìn)行了大量且深入的投資者溝通工作。

最終，每一支債券均達(dá)到66%未償本金的債券持有人會議出席率，及75%未償本金的參會者持有人同意的通過門檻。

還款后續(xù)

富力此番完成展期后能否及時還上款？后續(xù)3-4年，投資人的心似乎懸而不能放。

陳妍妮表示，富力未來的還款來源主要將會是海內(nèi)外項(xiàng)目的銷售回款現(xiàn)金流；如果市場條件允許，新債券發(fā)行的再融資也可以作為還款來源。

郗方朔表示本次的方案設(shè)計同時包括了兩年后開始加速攤銷，以及將出售倫敦及馬來西亞指定資產(chǎn)所獲得的現(xiàn)金流在償還項(xiàng)目高級抵押債后用于強(qiáng)制性回購/贖回等。

“在方案設(shè)計方面，希望未來債務(wù)的到期及攤銷在2024至2028年期間都是比較平滑以及相對分散的分布，不會出現(xiàn)個別月份、個別年份有非常大量的債務(wù)到期。希望這樣的設(shè)計和安排可以最好地幫助富力未來進(jìn)行債務(wù)的償還。”

從債權(quán)人的角度看，由于還款日期很長，盡管目前約定在先，但后續(xù)執(zhí)行仍有很大的不確定性。郗方朔認(rèn)為，債權(quán)人的同意很大一部分是基于對富力的信心。

“企業(yè)本身的運(yùn)營能力以及資產(chǎn)質(zhì)量是獲得投資者信心的基石；投資者對富力這方面還是比較認(rèn)可的。”

還款的不確定性最終需要落腳到投資人對于富力流動性的預(yù)判。郗方朔認(rèn)為，這是取決于投資人對整個行業(yè)的銷售回暖和流動性恢復(fù)的判斷。

“目前看來，整個行業(yè)6月份的銷售還是不錯的，進(jìn)入7月份環(huán)比有一些疲軟，這也是正常的，一般來說7月份的銷售在6月份之后都會有環(huán)比的下降，但是總體來說，跟4、5月份的情況相比還是好了不少”，郗方朔說。

盡管美元債整體展期，據(jù)DM數(shù)據(jù)顯示，富力仍有境內(nèi)債8支，當(dāng)前存續(xù)133.78億元，未來還款壓力也不小。

陳妍妮負(fù)責(zé)亞洲的房地產(chǎn)投資銀行業(yè)務(wù)，她表示，類似的債務(wù)重組在亞洲各國都有發(fā)生過；在之前的周期，摩根大通也在亞洲其他國家?guī)椭^其他企業(yè)進(jìn)行過類似的債務(wù)重組。

“這些企業(yè)在重組完成后，又重新健康地上路，狀態(tài)比以前更好，債務(wù)減低，風(fēng)險防范意識更高”， 陳妍妮坦言。

整個6月-7月，據(jù)觀點(diǎn)新媒體不完全統(tǒng)計，處于同意征求或交換要約流程中的房企達(dá)到9家，債務(wù)重組進(jìn)入了一個高峰期。

對于當(dāng)下一部分處在懸崖邊上的房企，這種打包展期較長的方式很具有吸引力。但是不是每家房企都適用呢？

關(guān)于這種整體重組是否有普遍性的運(yùn)用，郗方朔表示，需要具體看每個公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)、每支債券相應(yīng)的條款、以及未來到期日的分布。

整個債務(wù)重組希望通過平衡不同投資人的利益，在最短的時間內(nèi)能夠達(dá)到各方都可以接受的方案，讓企業(yè)能盡快回到正軌，正常運(yùn)營，把精力集中在怎么產(chǎn)生現(xiàn)金流上。

“幫助行業(yè)穩(wěn)定下來，幫助企業(yè)穩(wěn)定地經(jīng)營，這是交易的初衷”，陳妍妮表示。

以下是觀點(diǎn)新媒體對摩根大通亞洲（除日本外）房地產(chǎn)投資銀行部主管陳妍妮、摩根大通中國房地產(chǎn)投資銀行部負(fù)責(zé)人郗方朔、摩根大通亞洲（除日本外）債務(wù)資本市場部執(zhí)行董事陳兆麟的采訪實(shí)錄節(jié)選：

觀點(diǎn)新媒體：能否介紹一下十支債券的債權(quán)人情況，他們主要是來自哪里的機(jī)構(gòu)？是境外為主還是境內(nèi)為主？是比較分散還是比較集中？這些對于摩根大通與債權(quán)人進(jìn)行的溝通有怎樣的影響？

陳兆麟：投資人以境外的主體為主，數(shù)量多，相對分散。整個交易大概有21天左右，我們充分利用這段時間跟不同的投資人進(jìn)行了聯(lián)系和溝通。

郗方朔：富力是比較老牌的房企，債券投資者相對來說數(shù)目比較多。條款的修改和豁免需要做比較多的解釋，我們在這一段時間里聯(lián)系了超過100個比較大型的投資者，也進(jìn)行了超過30場的投資者電話會，來幫助發(fā)行人和投資者就本次同意征求以及債務(wù)安排的具體結(jié)構(gòu)進(jìn)行充分的溝通。

觀點(diǎn)新媒體：富力十支美元債交換后的三支票據(jù)具體規(guī)模是多少？按照什么比例置換？是1：1置換嗎？這次打包展期的時間也比較長，這種“打包展期”是否會形成比較創(chuàng)新的模式開一個先例？

郗方朔：是以原本的本金部分，并將截至（但不包括）2022年7月11日舊債券的所有應(yīng)計和未付利息資本化，一并納入新債券本金規(guī)模；相當(dāng)于1：1置換。

也就是說，并沒有對本金部分進(jìn)行任何的縮減。這對于債權(quán)投資人來說是非常重要的訴求——原本本金的部分沒有進(jìn)行任何的縮減。

至于十個債券合并成三支，再做三到四年的展期，這個是否會成為先例，也是需要具體看每個公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)、每支債券相應(yīng)的條款、以及未來到期日的分布。

我們做重組的目的也是給公司至少兩年的緩沖機(jī)會，在未來重組之后的債務(wù)結(jié)構(gòu)也希望達(dá)到一個均衡，不會說某一個時間或者某一年出現(xiàn)非常大量的債務(wù)到期情況。

陳妍妮：這次是亞洲房企首宗大型全面的重組，而且是在相關(guān)債券到期違約之前所完成的重組，公司避免了相關(guān)債務(wù)的違約，非常及時地進(jìn)行了展期和增信。

我們平衡了不同投資人的利益，主要是境外的投資人，包括私人銀行、基金等，在地域上的分布也非常廣。富力發(fā)境外債券已經(jīng)很多年，需要平衡不同投資人的利益，在最短的時間內(nèi)給出能夠讓各方都可以接受的方案，讓企業(yè)能盡快回到正軌，正常運(yùn)營，把精力集中在怎么產(chǎn)生現(xiàn)金流上。

交易的初衷就是希望在短時間內(nèi)有一個解決方案，讓行業(yè)可以穩(wěn)定，讓企業(yè)也可以穩(wěn)定地經(jīng)營。

觀點(diǎn)新媒體：新的增信方式里提到資產(chǎn)出售承諾，除了馬來西亞的公主灣和位于倫敦的One Nine Elms外，還面向富力旗下的哪些項(xiàng)目？涉及大概多少資金？

郗方朔：海外項(xiàng)目的增信只涉及這兩個項(xiàng)目，一個是馬來西亞的公主灣，還有一個是位于倫敦的One Nine Elms項(xiàng)目。

觀點(diǎn)新媒體：投資者目前對富力的流動性的預(yù)判和情緒大概是什么樣的？

郗方朔：這要看投資者對整個行業(yè)未來銷售回暖的判斷以及整個行業(yè)的流動性恢復(fù)的判斷，不只是對于富力單獨(dú)一家企業(yè)。整個房地產(chǎn)行業(yè)6月份的銷售還是不錯的，可能是有一些季節(jié)性的因素，進(jìn)入7月份環(huán)比有一些疲軟，這也是正常的，一般來說7月份的銷售在6月份之后都會有環(huán)比的下降，但是總體來說，跟4、5月份的情況相比還是好了不少。

對于未來整個房地產(chǎn)行業(yè)銷售情況，居民購房需求以及住房改善的需求不會消失，通過這次調(diào)整，在房企對于現(xiàn)金流、財務(wù)風(fēng)險的管理，以及整個行業(yè)、銀行、政府、房企之間對于預(yù)售資金監(jiān)管等方面，未來會出現(xiàn)更健康、更利于行業(yè)長期發(fā)展的趨勢。

觀點(diǎn)新媒體：相對當(dāng)下常見的展期1-2年，債權(quán)人同意展期3-4年可以同意的邏輯是什么？整個資本市場認(rèn)為富力還有一些翻盤希望的點(diǎn)可以給我們介紹一下嗎？

郗方朔：市場上有些開發(fā)商的做法是，先處理立刻要到期的這一支債務(wù)，或者某支債務(wù)已經(jīng)過了到期日再進(jìn)行一系列的安排。富力這次資本債務(wù)重組的特點(diǎn)是，在債券到期之前，對所有的這十支公募美元債整體做了一個安排，也就是說不希望出現(xiàn)處理了一支債券后，下一支債券的投資者還是不知道會發(fā)生什么，有一個長期的不確定性。

這個長期的不確定性會造成諸多影響：第一，影響公司自身運(yùn)營和管理層的精力。第二，影響債券投資者對公司的信心。第三，影響潛在的購房者對于公司未來的流動性以及償債能力的判斷。

本次同意征求的結(jié)構(gòu)，可以更好地平衡各方的利益。

觀點(diǎn)新媒體：如果市場行情擁有一定的回暖的話，債權(quán)人還是比較相信富力實(shí)力的，可以這樣理解嗎？

郗方朔：企業(yè)本身的運(yùn)營能力以及資產(chǎn)質(zhì)量是獲得投資者信心的基石；投資者對富力這方面還是比較認(rèn)可的。

陳妍妮：我想補(bǔ)充一點(diǎn)，房企債務(wù)重組在亞洲各國都曾發(fā)生過，在之前的周期，摩根大通也在亞洲其他國家?guī)椭^其他企業(yè)進(jìn)行過類似的債務(wù)重組。這些企業(yè)在重組完成后，又重新健康地上路，狀態(tài)比以前更好，債務(wù)減低，風(fēng)險防范意識更高。

也是因?yàn)榭吹街暗南壤覀円蚕胪ㄟ^這個交易，讓企業(yè)能有信心和投資人溝通和重組，這是我們做這件事的初衷，希望為行業(yè)帶來更多正面的改變。

觀點(diǎn)新媒體：債權(quán)人普遍對于利率條款修改的接受程度是怎樣的？能否更多地介紹一下利率條款相關(guān)細(xì)節(jié)？

郗方朔：我們本次所有的十支債券會整合成三支債券，票息改為6.5%現(xiàn)金票息率(或首18個月7.5% PIK票息率)。

觀點(diǎn)新媒體：交換后的債務(wù)對富力是多大程度的負(fù)擔(dān)？

郗方朔：這十支債券重新整合變成三支債券。對于未來這三支債券的到期日、加速攤銷和利息設(shè)置等方面，我們在方案設(shè)計上盡量去保證債務(wù)償還，跟投資者也做了非常多的溝通，希望未來債務(wù)的到期在2024至2028年期間都是比較平滑以及相對分散的分布，不會出現(xiàn)個別月份、個別年份有非常大量的債務(wù)到期，希望這樣的設(shè)計和安排可以最好地幫助富力未來進(jìn)行債務(wù)的償還。