上市不到兩年市值暴跌96%！解密千億房企祥生的沒落之路 | 睿和研究

作者 | 夏縣明

編輯 | 梁秀杰

(資料圖)

視覺 | 梁秀杰

責(zé)編 | 韓瑋燁

近日，浙系房企祥生控股發(fā)布公告稱，公司接獲申萬宏源(000166)策略投資(香港)有限公司針對其就未償還財(cái)務(wù)責(zé)任約5000萬美元，向開曼群島大法院提呈清盤呈請。

何謂清盤呈請？類似于大陸的破產(chǎn)清算。在債權(quán)人提出清盤呈請后，法院將進(jìn)行清盤呈請聆訊，如果清盤申請通過，法院會發(fā)出強(qiáng)制清盤令，責(zé)令公司變賣資產(chǎn)以償還債務(wù)、分配剩余財(cái)產(chǎn)，類似于走企業(yè)破產(chǎn)程序。

公告還稱，祥生控股將極力反對呈請，并將向大法院申請認(rèn)可令，采取一切必要行動保障其法律權(quán)利，并申請公司次一交易日復(fù)牌。

雖然公司股票如期復(fù)牌，但股價(jià)低開低走，復(fù)牌當(dāng)日股價(jià)大幅下挫5.3%，此后的幾個(gè)工作日股價(jià)更是每況愈下，至10月7日的收盤價(jià)僅剩0.23元，成為了資深“仙股”（在港股市場中，股價(jià)低于1港幣的股票被稱為“仙股”），市值僅為7.1億港幣，距離年初的26.8億港幣，已下滑超過7成；距離2020年11月18日上市當(dāng)天的167.7億元，已跌去近96%，跌到只剩零頭了。

上市不到2年，這家千億房企何以沒落至此？

上市后即虧損，圈錢味道有點(diǎn)濃

祥生控股于2020年11月18日在港交所上市，從遞交招股書到通過聆訊，該公司僅用了142天，是當(dāng)年登陸港交所最快的內(nèi)資房企，也是當(dāng)年最大的IPO內(nèi)房股。

即便是這么風(fēng)風(fēng)光光上市的內(nèi)資房企，依然難以擺脫基本面羸弱而導(dǎo)致股票遭拋棄的命運(yùn)。

財(cái)報(bào)顯示，祥生控股在2020年上市的當(dāng)年，其營收和扣非后歸母凈利潤分別為466.6億元和25.9億元，均達(dá)到成立以來的最高點(diǎn)，之后便大踏步地倒退。2021年?duì)I業(yè)利潤從前一年的59.9億元下滑到20.1億元，下滑幅度高達(dá)66.4%；凈利潤也從前一年的25.9億元轉(zhuǎn)負(fù)到-3.2億元，同比大幅下滑112.5%。

而到了2022年，祥生控股的基本面變得更加慘不忍睹。上半年的營收僅為84.8億元，同比下滑46.7%，僅相當(dāng)于2021年全年的19%；營業(yè)利潤也自2018年來首次轉(zhuǎn)負(fù)為-3.5億元；凈利潤為虧損10.5億元，同比大幅下滑326.8%。

上市后即開始虧損，公司圈錢的味道太濃。

圖表1：2018年-2022年上半年?duì)I收及凈利潤指標(biāo)

數(shù)據(jù)來源：歷年財(cái)報(bào)，睿和智庫整理

“高周轉(zhuǎn)+低線城市”的模式缺乏持續(xù)性

公開資料顯示，祥生控股于上世紀(jì)80年代創(chuàng)立于浙江諸暨，1993年開始步入房地產(chǎn)領(lǐng)域，此后一直深耕浙江。2017-2019年，公司全口徑銷售金額從567.6億元，飛速增至1159.3億元，年均復(fù)合增長率高達(dá)126.9%，并成為浙江系第三家成功晉級千億的房企。其銷售排名，也從2011年的92位，升至2020年11月的第28位，成功躋身國內(nèi)房企30強(qiáng)。

而祥生之所以能夠在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售猛增，與其采用高杠桿、高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營模式不無關(guān)系。

2016年，祥生提出“36781”的快周轉(zhuǎn)策略。即3個(gè)月動工、6個(gè)月開盤、開盤銷售去化70%、一個(gè)月后去化達(dá)80%、1年現(xiàn)金流歸正。2017年，祥生進(jìn)一步提高周轉(zhuǎn)速度，提出“25710”的策略，即2個(gè)月內(nèi)動工、5個(gè)月內(nèi)開盤、開盤當(dāng)日銷售去化70%、10個(gè)月內(nèi)現(xiàn)金流歸正。這一模式與碧桂園的4個(gè)月開盤，5個(gè)月資金回籠，6個(gè)月資金再周轉(zhuǎn)的“456模式”可以說不相上下。

這種高周轉(zhuǎn)的模式在房地產(chǎn)黃金發(fā)展的前幾年完全可行。但最近兩年，受疫情等因素影響，房地產(chǎn)行業(yè)面臨深度調(diào)整，銷售回款變慢。

值得注意的是，銷售下滑也與祥生控股集團(tuán)土地儲備集中分布在長三角地區(qū)的低線城市有關(guān)。

截至2022年上半年，祥生控股集團(tuán)合計(jì)擁有權(quán)益土地儲備約1690萬平方米，大多數(shù)土儲位于長三角三四線，甚至五線城市，一二線城市的土地儲備占比僅3成左右。

從業(yè)績上看，由于對三四線項(xiàng)目打折銷售，2021年全年和2022年上半年的財(cái)報(bào)均出現(xiàn)虧損，分別實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤-3.24億元和-10.50億元，銷售毛利率也大幅下滑。2022年上半年，祥生控股集團(tuán)毛利率和凈利率分別為10.64%和-7.34%，遠(yuǎn)低于上市房企平均水平。

在銷售放緩后，盡管祥生近兩年開始強(qiáng)調(diào)新增土儲的高能級，但土儲的消化、更替在短時(shí)間內(nèi)并不容易實(shí)現(xiàn)。

高負(fù)債率疊加美元債到期令償債壓力倍增

祥生控股的高周轉(zhuǎn)模式雖然可以幫助公司快速實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回籠，但卻存在兩個(gè)問題：一是對初期投入現(xiàn)金流需求極高。因?yàn)橐岣咧苻D(zhuǎn)速度勢必增加拿地及開發(fā)成本，以及在拿地選址問題上也會略顯粗獷，加上快速開發(fā)所需的開發(fā)成本，也要求公司必須準(zhǔn)備足夠充分的現(xiàn)金流才能實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)。二是高周轉(zhuǎn)模式下，很可能會忽視房屋質(zhì)量，從而帶來大量投訴問題，影響公司品牌形象以及更大筆的品牌維護(hù)費(fèi)用。

所以，在高周轉(zhuǎn)模式下，公司必須維持較高的負(fù)債率，才能讓項(xiàng)目“動”起來。

2018年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為97.6%，雖然之后幾年負(fù)債率有所降低，但2022年上半年依然高達(dá)89.2%，超過70%的政府設(shè)定的紅線，同時(shí)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)的平均水平，在52家港股房企中排在第三位，僅次于恒盛地產(chǎn)（101.1%）和建業(yè)地產(chǎn)（95.8%），極高的資產(chǎn)負(fù)債率對公司經(jīng)營形成較大的長期償債壓力。

圖表 2：2018年-2022年上半年資產(chǎn)負(fù)債率（%）

數(shù)據(jù)來源：公司歷年財(cái)報(bào)，睿和智庫整理

2022年半年報(bào)顯示，祥生控股的經(jīng)營性現(xiàn)金流為17.5億元（約2.6億美元），貨幣資金余額為14.7億元（約2.2億美元）。而同期債券余額為6.2067億美元，且平均剩余期限為0.4657年，平均票面利率為12%，4只債券均為高收益?zhèn)？梢姡樯毓傻呢泿刨Y金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠償還半年內(nèi)到期的美元債券，缺口超過4億美元，對其短期償債能力形成重大挑戰(zhàn)。

圖表3：公司發(fā)債情況

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，睿和智庫整理

其實(shí)，祥生控股的流動性危機(jī)，年初已顯現(xiàn)出來。

今年3月，公司2億美元債的1200萬美元利息未能按期支付，發(fā)生違約事件。

隨后，祥生控股2023年優(yōu)先票據(jù)加速通知觸發(fā)2022年到期2億美元10.5厘優(yōu)先票據(jù)契約項(xiàng)下的交叉違約。

截至6月底，祥生控股集團(tuán)累計(jì)未償還于1月、3月及6月到期優(yōu)先票據(jù)本金2.19億美元及利息2250萬美元。

較大的未償付債券成為懸掛在祥生控股頭上的達(dá)摩利斯之劍。

生死時(shí)速，變賣資產(chǎn)填補(bǔ)債務(wù)窟窿

面對越滾越大的逾期債務(wù)，祥生控股無奈采取變賣資產(chǎn)的方式度過眼前的危機(jī)。

9月28日晚，華潤萬象生活有限公司（以下簡稱“華潤萬象生活”，1209.HK）公告稱，擬收購浙江祥生物業(yè)服務(wù)有限公司（以下簡稱“祥生物業(yè)”）全部股權(quán)及關(guān)聯(lián)方債務(wù)。

公告顯示，收購代價(jià)暫定為10.4億元，扣除擬轉(zhuǎn)移債務(wù)2.07億元后，華潤萬象生活最終支付現(xiàn)金不高于8.3億元。

因?yàn)橹T暨祥生持有浙江祥生98%的股權(quán)，完成收購事項(xiàng)后，諸暨祥生和浙江祥生將成為華潤萬象生活的間接全資附屬公司，上述兩家公司的財(cái)務(wù)業(yè)績將計(jì)入華潤萬象生活的合并財(cái)務(wù)報(bào)表。

祥生控股通過變賣子公司的方式預(yù)計(jì)獲得8.3億元的資金，約1.2億美元，其對于超過6億美元的短期美元債，顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，未來的償債之路依然任重道遠(yuǎn)。

結(jié)語

近年來，債務(wù)違約的房地產(chǎn)企業(yè)售賣其控股的物業(yè)公司以增加現(xiàn)金流，成為一種普遍現(xiàn)象。據(jù)中指院不完全統(tǒng)計(jì)，截至2022年8月底，公開披露的收并購案例約有30余宗，涉及交易金額約90多億元。

祥生控股收到清盤呈請并非個(gè)案，中國恒大、大發(fā)地產(chǎn)、花樣年、福晟國際、天譽(yù)置業(yè)、佳源國際、新力控股等均收到債權(quán)人的清盤呈請。這些房企被境外機(jī)構(gòu)或投資人申請清盤的主要原因大多涉及美元債務(wù)清償問題。所以，如何消化債務(wù)危機(jī)，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等，是擺在祥生控股等房企面前的急于化解的現(xiàn)實(shí)問題。

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