宏觀專題研究報(bào)告：金價(jià)上漲 還有多大空間

近日，金價(jià)逼近歷史新高，但聯(lián)儲(chǔ)加息開(kāi)啟對(duì)實(shí)際利率的擾動(dòng)也在增加投資者的擔(dān)憂，如何理解這一矛盾？金價(jià)能否再創(chuàng)新高？本文分析，可供參考。

一問(wèn)：傳統(tǒng)框架下金價(jià)由什么決定？實(shí)際利率常用來(lái)輔助金價(jià)判斷

商品視角來(lái)看，金價(jià)走勢(shì)不完全由供求關(guān)系決定。2007 年以前，黃金需求超7 成來(lái)自相對(duì)穩(wěn)定的金飾需求，供給因素主導(dǎo)了金價(jià)走勢(shì)，擴(kuò)產(chǎn)期間金價(jià)趨于穩(wěn)定或下行。2007 年以來(lái)，黃金供給趨于穩(wěn)定，產(chǎn)量增速多在±5%內(nèi)浮動(dòng)，黃金飾品等實(shí)物需求亦相對(duì)穩(wěn)定，但伴隨著投資需求增加并在20%-50%的需求占比中大幅波動(dòng)，傳統(tǒng)供求分析對(duì)黃金價(jià)格走勢(shì)的解釋力弱化。

金融視角來(lái)看，實(shí)際利率是輔助研判金價(jià)的重要視角。黃金兼具避險(xiǎn)與抗通脹特征，歷史上VIX 飆升或高通脹階段金價(jià)多趨于上行，而實(shí)際利率同樣體現(xiàn)了這兩類特征。金融危機(jī)后，金價(jià)與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性進(jìn)一步強(qiáng)化。究其原因，4 輪QE 激增海外投資者美債配置，美債與黃金的替代效應(yīng)使得實(shí)際利率作為黃金機(jī)會(huì)成本的特征愈發(fā)顯著，二者間負(fù)向關(guān)系也得到強(qiáng)化。

二問(wèn)：為何金價(jià)與實(shí)際利率背離？需求下滑、資產(chǎn)分流與加息預(yù)期

2021 年5 月以來(lái)， 金價(jià)走勢(shì)與美債實(shí)際利率顯著背離。第一階段(2021/5/28-2021/12/30)兩者共同回落，美債實(shí)際利率下行22bp，金價(jià)下跌4.8%；第二階段(2022/1/14-2022/2/16)兩者共同上行，加息預(yù)期沖擊下美債實(shí)際利率上行23bp，而俄烏局勢(shì)升溫則推動(dòng)金價(jià)逆勢(shì)上漲3.0%。

需求擾動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分流與實(shí)際利率反轉(zhuǎn)擔(dān)憂是金價(jià)與實(shí)際利率去年背離的主要原因。第一，疫情對(duì)黃金供給擾動(dòng)較小，主要沖擊需求側(cè)，去年黃金需求較2019 年下降323 噸。第二，全球大放水下比特幣、美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)彈性更大，對(duì)黃金的配置產(chǎn)生顯著分流。第三，去年以來(lái)實(shí)際利率長(zhǎng)期處于歷史低位，加息預(yù)期升溫使投資者擔(dān)憂實(shí)際利率上行，進(jìn)而壓制黃金價(jià)格。

三問(wèn)：實(shí)際利率歷史大底下黃金價(jià)格會(huì)如何？有望走出歷史新高

短期來(lái)看，俄烏沖突下避險(xiǎn)情緒與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升有利于黃金價(jià)格的上漲。近期VIX 指數(shù)快速升至3 月7 日的36.45，避險(xiǎn)因素顯著支撐金價(jià)。另一方面，油價(jià)飛漲也在推高海外滯脹風(fēng)險(xiǎn)。2008 年、2011 年和2018年三次油價(jià)飆漲后歐元區(qū)制造業(yè)PMI 均回落至榮枯線以下。滯脹風(fēng)險(xiǎn)將政策推入兩難困境，推高全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的不確定性，并進(jìn)一步支撐金價(jià)。

中期而言，疫后伴隨政策正常化加速放大資本市場(chǎng)波動(dòng)，黃金的配置價(jià)值逐步顯現(xiàn)。2013 年-2019 年政策正常化過(guò)程中，加息和縮表的開(kāi)啟均大幅推升權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)，VIX 指數(shù)分別于2016 年2 月和2018 年2 月升至28.14和37.32，而黃金正是對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)的最佳配置。年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)外ETF 基金均大幅增加黃金持有量，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)黃金的資產(chǎn)配置需求已逐漸顯現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期、全球需求和供應(yīng)鏈中斷恢復(fù)不及預(yù)期

（文章來(lái)源：國(guó)金證券）