2022年貴金屬策略年報(bào)：美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)進(jìn)行加息 貴金屬價(jià)格或先抑后揚(yáng)

報(bào)告摘要

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段，盡管受限于疫情和供應(yīng)鏈加上就業(yè)缺口問(wèn)題到達(dá)美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)尚待時(shí)日，但從近期官員的表態(tài)來(lái)看，為抑制持續(xù)的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)自12月起加快Taper節(jié)奏較為明朗，加息的窗口也已經(jīng)開(kāi)啟。

展望2022年，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速永久下移被確認(rèn)后持續(xù)通過(guò)寬松貨幣政策來(lái)托底經(jīng)濟(jì)的意義不大，更有可能加劇惡性通脹，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策必要在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹之間進(jìn)行再平衡，預(yù)計(jì)首次加息或于半年內(nèi)到來(lái)，節(jié)點(diǎn)上可通過(guò)經(jīng)濟(jì)“褐皮書(shū)”的表述提前預(yù)測(cè)。

金融屬性作為貴金屬行情的核心驅(qū)動(dòng)因素，在美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的預(yù)期打滿(mǎn)的情況下，實(shí)際利率面臨反彈，美元指數(shù)亦保持強(qiáng)勢(shì)，相對(duì)前者金銀的相對(duì)收益更難凸顯，價(jià)格將以震蕩下行為主。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍需相對(duì)低的融資利率來(lái)支持，在加息落地后利率持續(xù)上行的預(yù)期將減弱并為貴金屬提供反彈的條件，疊加消費(fèi)和工業(yè)需求的回暖對(duì)金銀價(jià)格有托底，預(yù)計(jì)2022年全年行情將呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的格局。外盤(pán)黃金的運(yùn)行區(qū)間將在1680-1960美元/盎司，國(guó)內(nèi)金價(jià)則在355-405元/克。外盤(pán)白銀將在21-28美元/盎司區(qū)間運(yùn)行，國(guó)內(nèi)銀價(jià)則在4600-5900元/千克。

報(bào)告正文

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2021年貴金屬市場(chǎng)行情回顧

2021年貴金屬未能延續(xù)2020年的漲勢(shì)趨勢(shì)，在疫情逐步受到控制全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)超寬松的貨幣政策面臨轉(zhuǎn)向的預(yù)期，金價(jià)全年高點(diǎn)出現(xiàn)在1月初，此后價(jià)格呈現(xiàn)震蕩下行。截至11月26日，COMEX黃金收盤(pán)價(jià)為1792.3美元/盎司，全年累計(jì)下跌5.75%，COMEX白銀收盤(pán)價(jià)為23.145美元/盎司，全年累計(jì)下跌12.74%。此外，由于美元兌人民幣匯率年內(nèi)穩(wěn)定在6.3-6.6的窄幅區(qū)間波動(dòng)，內(nèi)盤(pán)貴金屬基本跟隨外盤(pán)同步漲跌，滬金主力合約收盤(pán)價(jià)為372.7元/克，全年累跌5.64%，滬銀主力合約收盤(pán)價(jià)為4873元/千克，全年累跌12.76%。

貴金屬在2021年的走勢(shì)總體可以分為四個(gè)階段。第一階段為1月到3月底，美聯(lián)儲(chǔ)在2020年12月的議息會(huì)議紀(jì)要首次提到縮減“Taper”被市場(chǎng)解讀為寬松貨幣政策將轉(zhuǎn)向，貴金屬開(kāi)始“飛流直下”，COMEX黃金在幾個(gè)交易日累計(jì)下跌超過(guò)5.5%，COMEX白銀跌幅近10%。1月底到2月盡管白銀遭到華爾街散戶(hù)的“逼空”行為價(jià)格出現(xiàn)獨(dú)立上漲行情，但在監(jiān)管的干預(yù)下價(jià)格快速向回歸基本面。此后在歐美國(guó)家疫苗接種率快速上升，疫情逐漸受到控制，疊加財(cái)政補(bǔ)貼發(fā)揮效果經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較全面的復(fù)蘇，美債收益率快速上行，美元指數(shù)亦觸底反彈，金價(jià)則屢創(chuàng)新低到1683美元/盎司的年內(nèi)低位。第二階段為4月初到6月中，美國(guó)總統(tǒng)拜登在4月初提出2.2萬(wàn)億美元的基建計(jì)劃，通脹預(yù)期受到提振令美元承壓美債收益率見(jiàn)頂回落，帶動(dòng)貴金屬價(jià)格見(jiàn)底反彈。疫情對(duì)供應(yīng)鏈和勞動(dòng)力市場(chǎng)帶來(lái)的持久影響開(kāi)始顯現(xiàn)，4月美國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)和非農(nóng)就業(yè)等數(shù)據(jù)超預(yù)期下滑，美聯(lián)儲(chǔ)維持“鴿派”態(tài)度，使貴金屬獲得上行動(dòng)力，COMEX黃金在兩個(gè)多月的時(shí)間里漲幅超過(guò)11%并回到1900美元/盎司上方，COMEX白銀漲幅更達(dá)到14%以上。第三階段為6月中到9月底，6月美聯(lián)儲(chǔ)維持按兵不動(dòng)，但為消化市場(chǎng)上過(guò)剩的流動(dòng)性而采取了上調(diào)IOER政策利率區(qū)間上下限和逆回購(gòu)利率的措施，最新的點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)相比上一個(gè)季度顯示有更多官員支持在2022年提前開(kāi)始加息，貨幣政策收緊的擔(dān)憂再度來(lái)襲，貴金屬價(jià)格迅速下滑，6月金價(jià)跌超7%遭遇8年來(lái)最差單月表現(xiàn)。下半年開(kāi)始財(cái)政補(bǔ)貼加上流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致歐美實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面消費(fèi)品高通脹愈演愈烈，德?tīng)査儺惒《臼挂咔槌霈F(xiàn)大幅反彈拖累三季度經(jīng)濟(jì)，但7月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上明確討論年內(nèi)開(kāi)啟Taper(縮減)持續(xù)對(duì)貴金屬形成壓制，金價(jià)在6月大跌后出現(xiàn)空頭回補(bǔ)始終無(wú)法突破1830美元/盎司的阻力位，行情陷入?yún)^(qū)間盤(pán)整。第四階段是10月至今，美聯(lián)儲(chǔ)9月利率決議確定年底開(kāi)始Taper加上美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題暫時(shí)得到解決對(duì)貴金屬的利空情緒有所減弱而震蕩回升，到11月初美聯(lián)儲(chǔ)利率決議Taper的靴子正式落地，貴金屬連續(xù)數(shù)日上行且在通脹邏輯的演繹下金價(jià)突破前期的阻力回到5個(gè)月的高位。目前盡管鮑威爾被提名連任美聯(lián)儲(chǔ)并且其對(duì)于通脹的措辭出現(xiàn)變化使市場(chǎng)對(duì)于快縮減購(gòu)債規(guī)模和提前加息的博弈情緒上升，但美國(guó)政府有意打壓油價(jià)卻未能壓低市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期或?qū)F金屬價(jià)格仍有支撐。白銀價(jià)格在年初因受到工業(yè)屬性支撐表現(xiàn)一度好于黃金，然而隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩。各國(guó)出臺(tái)措施打壓原油和有色等板塊價(jià)格的上漲，白銀作為銅鋅礦等的副產(chǎn)品由于利潤(rùn)較高在下跌時(shí)更容易遭到拋售，在金融屬性和工業(yè)屬性共同打擊下價(jià)格表現(xiàn)更加疲弱。

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貴金屬供需情況：2021年黃金供應(yīng)鏈缺口持續(xù)擴(kuò)大未來(lái)有望轉(zhuǎn)窄，白銀工業(yè)需求穩(wěn)步上升

(一)礦產(chǎn)金帶動(dòng)總供應(yīng)回升，黃金供應(yīng)缺口有望隨著消費(fèi)回暖而收窄

2021年黃金的總體供應(yīng)高于2020年同期，主要是由于礦產(chǎn)金供應(yīng)的恢復(fù)，然而受到總需求大幅下滑的影響供應(yīng)缺口出現(xiàn)明顯的擴(kuò)大。2021前三季度，全球黃金的累計(jì)總供應(yīng)量為3530.2噸，較去年同期增加0.25%，總需求量為2662.5噸，較去年同期大幅降低9.3%，供應(yīng)缺口由2020年的582.9噸擴(kuò)大為867.7噸。

礦產(chǎn)金是黃金供給的主要來(lái)源，2021年前三季度全球礦生金累計(jì)產(chǎn)出2678.95噸(較2020年同期上升5.0%，主要由于疫情得到有效控制，各個(gè)地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn))，占全部供給比重約為76.43%，相比2020年的72.94%有所上升，主要原因在于疫情緩和之后，全球礦生金產(chǎn)量顯著上升。再生金供應(yīng)方面，2021年受疫情和金價(jià)水平，前三季度全球再生金合計(jì)供應(yīng)量為851.21噸，較2020年同期下降12.28%。

黃金需求方面，2021年前三季度全球珠寶首飾、工業(yè)、黃金實(shí)物投資和央行購(gòu)金方面需求較2020年均有回升，然而ETF等投資需求卻呈現(xiàn)負(fù)增，前三季度累計(jì)下降156噸，同比去年降幅達(dá)115.5%，抵消了前幾項(xiàng)需求的增長(zhǎng)。2021年全球經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇的格局中，不確定的風(fēng)險(xiǎn)事件減少，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提高資金追逐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并持續(xù)流出黃金ETF，2021年前三季度全球黃金ETF總持倉(cāng)量為3591.9噸，同比下降7.87%，2020年同期值為3898.65噸，ETF需求的大幅下降成為2021年金價(jià)走勢(shì)疲弱的主要原因。

展望2021-2022年，投資和實(shí)物消費(fèi)的需求將回升使黃金供應(yīng)缺口逐步收窄。全球通脹壓力持續(xù)加重使抗通脹資產(chǎn)需求回暖，11月以來(lái)全球最大SPDR黃金ETF持倉(cāng)見(jiàn)底回升，截至2021年12月1日持倉(cāng)量為990.82噸，較一個(gè)月前增加12.7噸。此外，據(jù)Metals Focus調(diào)研，2021年美國(guó)黃金首飾消費(fèi)量有望超過(guò)140噸并創(chuàng)出2010年以來(lái)的新高，這是由于疫情以來(lái)財(cái)政補(bǔ)貼使消費(fèi)者手中有多余的現(xiàn)金但卻無(wú)法用于出游等可選消費(fèi)，而因疫情推遲舉行的婚禮在2021年陸續(xù)舉行，亦推動(dòng)首飾消費(fèi)量上升，2021年以來(lái)包括中國(guó)、印度等國(guó)家亦有同樣情況。

(二)光伏新能源等領(lǐng)域?yàn)榘足y工業(yè)需求帶來(lái)長(zhǎng)期支撐

2021年隨著新冠肺炎疫情逐步受到控制，白銀的生產(chǎn)、消費(fèi)都有所恢復(fù)，據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2021年白銀全球的總供應(yīng)量和需求均有增長(zhǎng)，總供應(yīng)回升至1012.9百萬(wàn)盎司，同比增長(zhǎng)3.6%，總需求達(dá)999百萬(wàn)盎司，同比增長(zhǎng)5.4%。2021年白銀供應(yīng)缺口較2020年有所收窄，但總體對(duì)銀價(jià)的影響相對(duì)較小。

隨著全球變暖問(wèn)題日益嚴(yán)峻，減少二氧化碳排放量大力發(fā)展清潔能源已成全球共識(shí)，光伏行業(yè)因此在近10年得到快速的發(fā)展。各國(guó)明確碳中和目標(biāo)及政策逐步推進(jìn)，使全球光伏行業(yè)未來(lái)將維持呈現(xiàn)高景氣度。2021年10月24日，中國(guó)國(guó)務(wù)院頒布《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》，推進(jìn)光伏發(fā)電多元布局，并且到2030年，風(fēng)電、光伏發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到12億千瓦以上。根據(jù)國(guó)家能源局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2021年11月，全國(guó)風(fēng)電(2.99億千瓦)、光伏(2.82億千瓦)發(fā)電總裝機(jī)量為5.81億千瓦。中國(guó)為光伏行業(yè)的高增長(zhǎng)有較大貢獻(xiàn)，2020年的裝機(jī)量已達(dá)到48.2GW，據(jù)CPIA，到2025年樂(lè)觀估算可達(dá)到110GW，保守估計(jì)可達(dá)到90GW，約占全球總裝機(jī)量的三分之一。

根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)，白銀工業(yè)需求約占總需求的50%，光伏用銀約占白銀工業(yè)需求的20%。白銀約占光伏組件成本的10%，由于白銀成本高昂，光伏行業(yè)通過(guò)技術(shù)改進(jìn)逐漸降低單位光伏耗銀量。2011-2020年單位光伏耗銀量已從70000Kg/GW降至21000Kg/GW，年均復(fù)合增速為-12.5%，未來(lái)降速將趨緩。然而光伏裝機(jī)量高速增長(zhǎng)將從總量帶動(dòng)白銀需求，據(jù)CPIA估算，樂(lè)觀預(yù)測(cè)中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)耗銀量在2021年將增長(zhǎng)28%達(dá)到1292.2噸，保守預(yù)測(cè)亦有8%的增長(zhǎng)達(dá)到1093.4噸；全球光伏耗銀量樂(lè)觀預(yù)測(cè)將在2021年增長(zhǎng)24%到3379.6噸，保守預(yù)測(cè)將增長(zhǎng)9%達(dá)到2982噸。在未來(lái)幾年，光伏產(chǎn)業(yè)用銀有望保持10%左右年復(fù)合增長(zhǎng)率，成為最重要的需求支撐。

近年新能源汽車(chē)滲透率、單車(chē)帶電量同步提升持續(xù)拉動(dòng)新能源電池裝機(jī)需求。2020年11月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》，提出到2025年新能源汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售量達(dá)到汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售總量的20%。盡管歐洲、美國(guó)相繼推出新能源車(chē)支持政策，但目前全球新能源汽車(chē)滲透率仍然較低，2020年占新車(chē)銷(xiāo)量不足5%，根據(jù)Marklines測(cè)算數(shù)據(jù)，到2025年全球新能源車(chē)銷(xiāo)量將超2000萬(wàn)輛，中國(guó)將達(dá)到900萬(wàn)輛以上。據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，目前純電動(dòng)汽車(chē)每輛的用銀量則約為22g-45g，估計(jì)平均耗銀量33.5g。由于白銀廣泛用于鍍銀導(dǎo)線、觸點(diǎn)、等部件，因此在電動(dòng)車(chē)上的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)汽車(chē)。以平均耗銀量為標(biāo)準(zhǔn)估算，2021年全球新能源汽車(chē)耗銀量將達(dá)到20.2萬(wàn)千克(6.5百萬(wàn)盎司)，同比增長(zhǎng)98%，中國(guó)將達(dá)到10.05萬(wàn)千克(3.23百萬(wàn)盎司)，同比增長(zhǎng)124%。預(yù)計(jì)到2025年，新能源汽車(chē)的耗銀量將保持較快增長(zhǎng)速度，長(zhǎng)期推動(dòng)全球白銀的工業(yè)需求的上升。

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美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有供應(yīng)約束，美聯(lián)儲(chǔ)或于半年內(nèi)加息

(一)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍受限于疫情和供應(yīng)鏈，勞動(dòng)力或出現(xiàn)永久性缺口

美國(guó)2021年上半年經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇的勢(shì)頭在三季度戛然而止，Q3的GDP環(huán)比增速下滑至2.1%顯著低于預(yù)期。分析原因，除了財(cái)政補(bǔ)貼退坡帶來(lái)的影響外，也跟德?tīng)査《竞捅緡?guó)工業(yè)內(nèi)生動(dòng)力不足造成的供應(yīng)鏈緊缺有很大的關(guān)系，反映為居民消費(fèi)支出對(duì)GDP的貢獻(xiàn)大幅下，Q3僅為1.2%，而前兩季度均在7%以上。其中，商品消費(fèi)中特別是耐用品消費(fèi)較Q2明顯降溫對(duì)GDP的拉動(dòng)率降為-2.1%，一方面是財(cái)政補(bǔ)貼的退出，另一方面是供應(yīng)鏈問(wèn)題帶來(lái)商品價(jià)格的上漲也限制了居民的消費(fèi)意愿。此外，服務(wù)消費(fèi)并未出現(xiàn)迅猛恢復(fù)的態(tài)勢(shì)，對(duì)GDP貢獻(xiàn)為3.3%，改善幅度較Q2亦有放緩。

從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)和非制造業(yè)PMI自Q2以來(lái)出現(xiàn)分化的態(tài)勢(shì)。ISM制造業(yè)PMI指數(shù)在3月創(chuàng)出近40年新高后即緩慢回落到10月的60.8，整體處于榮枯線上方。盡管3季度以來(lái)有小幅反彈但生產(chǎn)和庫(kù)存分項(xiàng)指標(biāo)的走低使訂單指標(biāo)疲軟，而物價(jià)指標(biāo)卻維持在歷史高位，表明供應(yīng)受限使交貨時(shí)間的延長(zhǎng)導(dǎo)致價(jià)格急劇上漲進(jìn)而限制需求的擴(kuò)張。若供應(yīng)鏈限制造成制造業(yè)產(chǎn)能的長(zhǎng)期損失，制造業(yè)仍存在下行空間。雖然ISM服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)在10月升至66.7創(chuàng)2004年以來(lái)新高表現(xiàn)仍較樂(lè)觀，但疫情反復(fù)使未來(lái)存在不確定性，變異病毒為群體免疫帶來(lái)挑戰(zhàn)，或造成就業(yè)分項(xiàng)指標(biāo)的分化拖累勞動(dòng)力市場(chǎng)改善。

美國(guó)零售銷(xiāo)售增速在近三個(gè)月出現(xiàn)超預(yù)期的回暖，10月同比增長(zhǎng)16.3%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)10.6%，環(huán)比增長(zhǎng)升至1.7%。2021年前兩個(gè)季度零售銷(xiāo)售的增長(zhǎng)主要來(lái)自財(cái)政補(bǔ)貼的刺激，Q3的增長(zhǎng)或由于西方重要節(jié)日的體現(xiàn)備貨，商品的漲價(jià)亦會(huì)帶來(lái)消費(fèi)額的上升，然而未來(lái)隨著居民收入增長(zhǎng)的放緩，對(duì)消費(fèi)需求支撐的持續(xù)性有待觀察。

2021年美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)受疫情影響復(fù)蘇步伐出現(xiàn)反復(fù)，非農(nóng)數(shù)據(jù)在Q2、Q3均出現(xiàn)由于疫情反彈而大幅不及預(yù)期的情況，10月非農(nóng)就業(yè)人口增加53.1萬(wàn)人，高于預(yù)期的45萬(wàn)人，前值19.4萬(wàn)人，創(chuàng)7月來(lái)新高。失業(yè)率降至4.6%，低于預(yù)期的4.7%，前值4.8%，數(shù)據(jù)為疫情以來(lái)最低水平。總體來(lái)說(shuō)，就業(yè)市場(chǎng)在Q4整體向好，雇主對(duì)工人的需求依然十分強(qiáng)勁，勞動(dòng)力開(kāi)始返回崗位。從下半年就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，建筑和物流倉(cāng)儲(chǔ)等行業(yè)就業(yè)人口有穩(wěn)定上升，制造業(yè)在經(jīng)歷8、9月的增幅回落后在10月見(jiàn)底；受疫情影響較大的休閑娛樂(lè)和教育等行業(yè)經(jīng)歷了6、7月的大幅反彈后受到德?tīng)査《竞惋Z風(fēng)災(zāi)害的打擊新增崗位人數(shù)大幅下滑，到了10月防疫的限制解除使服務(wù)行業(yè)招聘增加并成為推動(dòng)就業(yè)崗位大幅改善的主要?jiǎng)恿Α?/p>

值得注意的是，盡管10月美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)向好，失業(yè)率超預(yù)期回落至4.6%，登記失業(yè)人數(shù)降幅較前幾個(gè)月有所收窄，但勞動(dòng)力參與率出現(xiàn)停滯，依然維持在61.6%，較疫情以前的63%以上仍有數(shù)百萬(wàn)人的距離。8、9月的職位空缺率雖然有見(jiàn)頂回落的趨勢(shì)但同樣與去年有較大差距，在聯(lián)邦財(cái)政補(bǔ)助結(jié)束后，勞動(dòng)力人口返回就業(yè)崗位的積極性仍然低于預(yù)期，生產(chǎn)成本的上漲壓縮了企業(yè)利潤(rùn)使生產(chǎn)行業(yè)的薪資回落可能打擊求職的意愿。在后疫情時(shí)代，部分勞動(dòng)人口或永久性離開(kāi)就業(yè)市場(chǎng)，居家辦公的興起也使部分職位的空缺難以回補(bǔ)，變異病毒頻現(xiàn)也增加了服務(wù)業(yè)就業(yè)的不穩(wěn)定性，成為抑制勞動(dòng)市場(chǎng)和供應(yīng)鏈改善的因素，在明年失業(yè)率降幅或?qū)⒎啪彙?/p>

(二)高通脹將在2022上半年延續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)“鷹”或提前亮劍加息

2021年Q2開(kāi)始，財(cái)政補(bǔ)貼和流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面消費(fèi)品高通脹日趨嚴(yán)峻，美聯(lián)儲(chǔ)通脹指標(biāo)顯示物價(jià)上漲速度持續(xù)9個(gè)月高于2%的目標(biāo)。截至10月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)連續(xù)第17個(gè)月上漲增速創(chuàng)1990年末以來(lái)新高，當(dāng)月同比上漲6.2%，高于前值5.4%和市場(chǎng)預(yù)期5.9%；環(huán)比上漲0.9%，高于前值0.4%和預(yù)期的0.6%，漲幅7個(gè)月以來(lái)最高。剔除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格，美國(guó)10月核心CPI漲幅擴(kuò)大，同比上漲4.6%，高于預(yù)期值4.3%，高于前值4%。

從通脹結(jié)構(gòu)來(lái)看，盡管能源價(jià)格的上漲為近期推動(dòng)通脹的主要因素，但住房?jī)r(jià)格上漲推升核心通脹和服務(wù)業(yè)成本或反映通脹“粘性”，表明造成通脹的成因較為廣泛。10月能源和交通運(yùn)輸物價(jià)指標(biāo)的同環(huán)比增速“一塵絕騎”，其中能源價(jià)格當(dāng)月同比達(dá)30%創(chuàng)2005年9月以來(lái)最高漲幅，而交通運(yùn)輸價(jià)格在三季度短暫的回落后同比再度回升至18.7%。環(huán)比方面，兩項(xiàng)指標(biāo)分別增長(zhǎng)達(dá)到2.9%和2%。對(duì)于節(jié)節(jié)攀升的油價(jià)，美國(guó)總統(tǒng)拜登打破沉默表示目前扭轉(zhuǎn)能源領(lǐng)域的通脹是重中之重，近期將聯(lián)合多國(guó)釋放石油戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，然而歐佩克+增產(chǎn)積極性不高，美國(guó)頁(yè)巖油的大幅擴(kuò)產(chǎn)也不符合本國(guó)發(fā)展清潔能源的戰(zhàn)略，這使油價(jià)在未來(lái)不具備趨勢(shì)下行的條件。核心通脹方面，住房和服務(wù)業(yè)價(jià)格加速上行使核心CPI漲幅超預(yù)期擴(kuò)大，住房?jī)r(jià)格上漲具有“粘性”，加上勞動(dòng)力供應(yīng)緊缺使薪資水平穩(wěn)步上漲，或令相關(guān)價(jià)格在較長(zhǎng)一段時(shí)間保持高位。此外美國(guó)酒店入住率、城市出行指數(shù)、航班數(shù)等數(shù)據(jù)隨著疫情緩解而穩(wěn)步改善，也刺激了服務(wù)業(yè)的價(jià)格走高。

從基數(shù)效應(yīng)來(lái)看，高企的通脹將在2022上半年延續(xù)，到下半年才能降溫。近期美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾亦改變了“暫時(shí)性通脹”的表述并明確肯定了高通脹的持續(xù)性，因前期對(duì)于通脹的預(yù)測(cè)忽略了供應(yīng)鏈約束，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的工作重心將放在抑制物價(jià)上漲的問(wèn)題上，縮減購(gòu)債的節(jié)奏將會(huì)加快，這是美聯(lián)儲(chǔ)主要可使用的方法，此外美國(guó)經(jīng)濟(jì)部門(mén)亦可能出臺(tái)措施來(lái)控制原油價(jià)格和恢復(fù)產(chǎn)業(yè)鏈，但在此期間仍需堤防變異病毒的影響，因此通脹壓力的預(yù)測(cè)存在不確定性。

展望2022年，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策將越發(fā)偏向“鷹派”，從鮑威爾獲提名連任美聯(lián)儲(chǔ)主席后一反常態(tài)的表示要收緊貨幣供應(yīng)可以體現(xiàn)，盡管此前他被認(rèn)為在此方面較為謹(jǐn)慎并重視與市場(chǎng)的溝通。這一變化中亦有來(lái)自政治層面的考慮，美國(guó)民主黨需要增加在2022年的中期選舉中勝算，保持對(duì)兩院的控制，因此對(duì)于物價(jià)上漲影響民生的問(wèn)題更加關(guān)注而放棄繼續(xù)以寬松貨幣政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的路徑。目前鮑威爾表示將在12月的議息會(huì)議上討論加快縮減購(gòu)債，則美聯(lián)儲(chǔ)有可能在2022年Q1完成Taper，屆時(shí)將再根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的情況考慮是否開(kāi)始加息。近期出現(xiàn)Omicron變種病毒威脅的不確定性因素，但美國(guó)政府選擇走群體免疫的路線與病毒共存，預(yù)期疫情的擾動(dòng)將不會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的步伐。截至12月1日，貨幣市場(chǎng)預(yù)測(cè)2022年至少會(huì)有兩次25個(gè)基點(diǎn)的加息，開(kāi)始時(shí)間早于5月的概率為50%。若正如美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)高通脹需到2022年下半年緩和，且供應(yīng)鏈缺口使美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速永久下移得到確認(rèn)，則首次加息或于半年內(nèi)到來(lái)。

對(duì)于加息的預(yù)測(cè)，目前可從即將被任命的美聯(lián)儲(chǔ)理事等官員的態(tài)度和美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議前發(fā)布的“經(jīng)濟(jì)褐皮書(shū)”的措辭中提前找到更多線索。從2022年FOMC票委名單來(lái)看，盡管尚有三席待確定，但從已確定票委的近期表態(tài)來(lái)看，有大部分都表露了偏鷹派的立場(chǎng)，包括已經(jīng)獲提名為下任美聯(lián)儲(chǔ)主席的鮑威爾。此外，從美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的“經(jīng)濟(jì)褐皮書(shū)”中措辭也可以了解其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的觀點(diǎn)，若表述對(duì)于經(jīng)濟(jì)狀況改善語(yǔ)氣較為肯定且沒(méi)有限定和轉(zhuǎn)折，則可以增加對(duì)即將加息的確定性。從12月最新褐皮書(shū)的內(nèi)容來(lái)看，報(bào)告指出“美國(guó)經(jīng)濟(jì)在10月和11月上半月以溫和至適度的速度增長(zhǎng)，但勞動(dòng)力不足和供應(yīng)鏈混亂對(duì)增長(zhǎng)帶來(lái)限制，各經(jīng)濟(jì)部門(mén)漲價(jià)普遍”，報(bào)告的措辭反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)在就業(yè)等方面的復(fù)蘇仍不全面，市場(chǎng)預(yù)期此階段加息的概率較低，但已經(jīng)達(dá)到加速Taper的條件。然而從上世紀(jì)沃爾克和格林斯潘任內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息前的褐皮書(shū)的表述來(lái)看，多數(shù)符合該標(biāo)準(zhǔn)。以1986年12月加息前的褐皮書(shū)內(nèi)容為例，其主要觀點(diǎn)為“地方聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告經(jīng)濟(jì)狀況由疲弱轉(zhuǎn)為普遍良好，其中超過(guò)一半都顯示近期有所改善”，這一表述則是對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無(wú)約束的肯定。

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2022年貴金屬行情展望

綜上所述，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段，盡管受限于疫情和供應(yīng)鏈加上就業(yè)缺口問(wèn)題到達(dá)美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)尚待時(shí)日，但在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速永久下移被確認(rèn)后持續(xù)通過(guò)寬松貨幣政策來(lái)托底經(jīng)濟(jì)的意義不大，更有可能加劇惡性通脹，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策必要在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹之間進(jìn)行再平衡。從近期官員的表態(tài)來(lái)看，為抑制持續(xù)的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)自12月起加快Taper節(jié)奏較為明朗，加息的窗口也已經(jīng)開(kāi)啟，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2022年Q1到Q2期間完成縮減購(gòu)債后首次加息或于半年內(nèi)到來(lái)。

金融屬性作為貴金屬行情的核心驅(qū)動(dòng)因素，在美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的預(yù)期打滿(mǎn)的情況下，實(shí)際利率面臨反彈，美元指數(shù)亦保持強(qiáng)勢(shì)，相對(duì)前者金銀的相對(duì)收益更難凸顯，價(jià)格將以震蕩下行為主。回顧2013-2015年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣調(diào)整期間貴金屬的表現(xiàn)整體表現(xiàn)偏弱，只有在加息真正落地時(shí)使利空出盡。

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍需相對(duì)低的融資利率來(lái)支持，加息若在2022年落地將減弱利率持續(xù)上行的預(yù)期并為貴金屬提供反彈的條件，疊加消費(fèi)和工業(yè)需求的回暖對(duì)金銀價(jià)格有托底，預(yù)計(jì)全年行情將呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的格局。外盤(pán)黃金的運(yùn)行區(qū)間將在1680-1960美元/盎司，國(guó)內(nèi)金價(jià)則在355-405元/克。外盤(pán)白銀將在21-28美元/盎司區(qū)間運(yùn)行，國(guó)內(nèi)銀價(jià)則在4600-5900元/千克。

（文章來(lái)源：廣發(fā)期貨）