天天看點：穿透PE跌宕，看清物業(yè)股背后的一些真相...| 資本市場專題①

(相關(guān)資料圖)

文|研究員孫福臨

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資本市場對于

物業(yè)行業(yè)（物業(yè)股）的整體態(tài)度變化

一、PE整體走勢：估值已進入歷史最低點

2021年以來，物業(yè)管理行業(yè)經(jīng)歷了快速變化的三個階段：

2021年上半年：延續(xù)2020年底的利好政策，上半年，在十部委等相關(guān)部委接連出臺多項行業(yè)重磅政策，加上年初物企陸續(xù)發(fā)布的盈喜、業(yè)績公告，企業(yè)明確三至五年戰(zhàn)略規(guī)劃，良好的政策環(huán)境和企業(yè)業(yè)績水平提振物業(yè)板塊，資本市場對物業(yè)板塊擁有較高的預(yù)期，估值集中分布在30-40倍，上半年P(guān)E均值達37.26倍。

2021年下半年：教培行業(yè)“雙減”政策引發(fā)市場對政策不確定性的擔(dān)憂，住建部等八部門規(guī)范整治地產(chǎn)行業(yè)的通知進一步放大擔(dān)憂，同時，地產(chǎn)方債務(wù)違約引發(fā)信任風(fēng)險，不確定性擔(dān)憂情緒也蔓延到物業(yè)管理行業(yè)，資本市場遇冷，上市進程受挫，估值水平大幅回調(diào)。7月底，物業(yè)板塊PE首次下滑至30倍以下，自此，物業(yè)板塊PE一路下滑，下半年P(guān)E均值為22.84倍。

2022年至今：受美聯(lián)儲加息、疫情反復(fù)沖擊及港股集體回撤等宏觀大環(huán)境的影響，以及面對上游房地產(chǎn)深度調(diào)整，地產(chǎn)供給側(cè)出清，需求端不斷下滑，市場悲觀情緒持續(xù)發(fā)酵，市場對物業(yè)板塊的預(yù)期持續(xù)降低。物管公司估值出現(xiàn)大幅回調(diào)，并于10月20日，物業(yè)股估值降至歷史最低，為9.45倍。截至2022年10月21日，物業(yè)股PE均值已降至14.00倍。

二、個股走勢：各類市場行情下，個股的差異均較大

整體來看，物業(yè)板塊估值出現(xiàn)下行、動蕩，而聚焦個股，無論是在什么時點，個股之間的差異依舊很大。2021年以來，物業(yè)板塊PE最大值和最小值之間的差距最大達到52.67倍，相差最小的為15.75倍。而2021年上半年、下半年和2022年以來，物業(yè)板塊PE最大值和最小值之間的差距均值則分別為32.05倍、23.05倍和27.82倍，行業(yè)分化較大。

三、PE變化的因素：地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展和物企質(zhì)地影響估值的變化

通過跟蹤上市物企的估值的變化，我們認為造成上述現(xiàn)象的原因，除了受政策、宏觀經(jīng)濟、疫情、美聯(lián)儲加息等市場大環(huán)境的影響，與其緊密相關(guān)的地產(chǎn)行業(yè)和物企自身的質(zhì)地是影響物業(yè)板塊估值的重要因素。

2018-2021年上半年，在政策利好、地產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展的大環(huán)境下，物業(yè)管理行業(yè)因具有輕資產(chǎn)、抗周期性、現(xiàn)金流穩(wěn)定等特點，具有很好的防守型和穩(wěn)定性，疊加疫情所激發(fā)的物業(yè)社會價值顯現(xiàn)，物業(yè)板塊在近幾年表現(xiàn)出較強的成長性。而根據(jù)2021年下半年以來物業(yè)板塊的市場環(huán)境和資本市場表現(xiàn)，我們認為，當(dāng)前物業(yè)板塊的“興衰”仍與房地產(chǎn)板塊的發(fā)展有著密切的關(guān)聯(lián)。

物企的組織架構(gòu)、品牌、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等均與房地產(chǎn)企業(yè)有著強相關(guān)性，雙方在資本市場上的表現(xiàn)也緊密相關(guān)。

地產(chǎn)上行時期，市場本質(zhì)上是看中物業(yè)背后關(guān)聯(lián)房企能為其規(guī)模和業(yè)績帶來確定性增長。疊加物企本身拓寬服務(wù)邊界、開展多元增值服務(wù)所帶來的想象空間，市場給予輕資產(chǎn)、抗周期性強的物企以較高的期待，估值高企。

地產(chǎn)下行周期時，受地產(chǎn)板塊牽連，物業(yè)板塊的抗周期性“失靈”。隨著地產(chǎn)調(diào)控政策的收緊，房企在拿地、銷售等環(huán)節(jié)均變緩，進而引發(fā)市場對物企拓展項目、非業(yè)主增值服務(wù)收入增加的擔(dān)憂。加上地產(chǎn)與物企的深度關(guān)聯(lián)，房地產(chǎn)自顧不暇，在償債壓力下，將目光轉(zhuǎn)向旗下物企，通過抵押或出售物業(yè)公司（引發(fā)2021年并購潮）、向物業(yè)板塊出售開發(fā)公司資產(chǎn)（“變相輸血”）、直接挪用物企資金、向物企借錢或擔(dān)保付款等來緩解地產(chǎn)公司部分資金壓力，這給旗下物企帶來負面的影響，物業(yè)行業(yè)整個基本面也深受打擊，物業(yè)板塊的抗周期性“失靈”。此外，社區(qū)增值服務(wù)盈利模式和商業(yè)模式尚不成熟，仍待跑通，市場對物業(yè)板塊美好想象逐漸回歸理性，估值下調(diào)明顯。

此外，個股之間的分化較大，究其原因主要與物企的質(zhì)地及關(guān)聯(lián)房企的穩(wěn)健程度相關(guān)。如，企業(yè)的背景（第三方企業(yè)，關(guān)聯(lián)房企背景）、企業(yè)的性質(zhì)（民企、央國企）、在行業(yè)中的占位，選擇的賽道等。

影響PE波動的關(guān)鍵要素

一、物企獨立性：市場更看重獨立性強且關(guān)聯(lián)房企穩(wěn)健的物企

受宏觀大環(huán)境和地產(chǎn)的影響，2021年以來物業(yè)板塊估值整體出現(xiàn)下調(diào)。其中，除中奧到家外，新大正、特發(fā)服務(wù)、南都物業(yè)(603506)和浦江中國等獨立第三方物企的抗周期性較強，PE始終接近或超過20倍，相對穩(wěn)定。

具有房企背景的物企則受地產(chǎn)影響較大。關(guān)聯(lián)房企穩(wěn)定的項目輸出和業(yè)務(wù)支持為物企帶來PE的高企，但同時，當(dāng)關(guān)聯(lián)房企出現(xiàn)經(jīng)營、現(xiàn)金短缺、債務(wù)風(fēng)險等問題時，物業(yè)板塊首當(dāng)其沖成為房企“翻盤”的工具，難保輸出穩(wěn)定項目的同時，還可能需要反向“輸血”到關(guān)聯(lián)房企，引發(fā)市場不信任情緒蔓延，特別是2021下半年以來，行業(yè)發(fā)生多起因地產(chǎn)債務(wù)傳聞或關(guān)聯(lián)交易而被市場敏銳捕捉到，引發(fā)物業(yè)板塊股價的整體暴跌，估值迅速下滑。具體來看，2021年上半年估值達到近40倍，受地產(chǎn)下行的影響，具有房企背景的物企估值一路下滑，截至目前，其估值已下滑至10倍左右。其中，關(guān)聯(lián)房企處境艱難的物企下滑明顯，估值2021上半年的32.45倍下滑至2022年以來的6.48倍；關(guān)聯(lián)房企穩(wěn)健的物企，下滑相對可控，截至目前，估值在均值以上。

我們認為，市場更看重獨立性強且關(guān)聯(lián)房企穩(wěn)健的物企。因與地產(chǎn)的強相關(guān)性，目前物企尚不能走出獨立化之路。但多家物企加大力度探索獨立化發(fā)展，在組織架構(gòu)、品牌塑造、業(yè)務(wù)布局等方面發(fā)力，未來在不依賴關(guān)聯(lián)房企的情況下，仍能靠獨立運營能力取得業(yè)績高增長的物企將有望成為資本市場的寵兒，尤其是在具有強獨立運營能力，且有穩(wěn)健房企“錦上添花”的物企，有望贏得更高的估值。

二、物企的性質(zhì)：央國企的估值較高，抗風(fēng)險能力更強

央國企天然具有高信用和高穩(wěn)健發(fā)展的特性，其估值始終高于民營物企，即使在低迷的市場大環(huán)境下，市場仍給與其較大的信心和估值。2021年上半年，在行業(yè)發(fā)展利好的市場環(huán)境下，央國企PE均值接近50倍（47.80倍），高于民營物企（33.87倍），而在地產(chǎn)下行的負面影響下，央國企仍持續(xù)較高估值，民企則下滑明顯。截至2022年10月21日，年內(nèi)央國企估值最小仍超過20倍（20.88倍），本階段估值均值仍保持接近30倍（27.87倍），而民企估值均值最小跌至5.77倍，本階段估值均值跌至10倍（9.55倍）以下。

三、物企的規(guī)模：第一梯隊物企相對穩(wěn)健，抗周期能力較強

企業(yè)規(guī)模影響估值水平。第一梯隊物企具有頭部優(yōu)勢，抗風(fēng)險能力較強，估值較高且穩(wěn)健；第二梯隊物企的成長性較好，但抗風(fēng)險性相對第一梯隊物企弱。在市場環(huán)境好時，市場對其的預(yù)期大，估值較高，而地產(chǎn)下行時，第二梯隊物企受到的沖擊較大；第三梯隊物企則因規(guī)模小，在資本市場的流動性較弱，其估值水平處于相對低位，一直低于PE均值以下且變化幅度相對較小。具體來看，2021年上半年，第一梯隊物企規(guī)模大、體系完善、抗風(fēng)險性較強，即使在資本市場低迷時期，其估值均值始終處于超過20倍的高位，且高于第二和第三梯隊。第二梯隊物企仍在積極探索新的業(yè)態(tài)和業(yè)務(wù)，成長性較強，但抗風(fēng)險能力相對較弱，隨著地產(chǎn)的持續(xù)下行，受到的沖擊較大，2022年以來，第二梯隊物企估值均值下調(diào)至11.28倍，低于抗風(fēng)險性較強的第一梯隊物企（21.83倍）、總體均值（14.00倍）及流動性較小的第三梯隊物企（11.60倍）。

四、賽道的選擇：住宅物企相對穩(wěn)健，非住物業(yè)想象空間更大

不同賽道也為物企帶來不同的估值水平。住宅物業(yè)雖因物業(yè)費水平低，且提價難，市場對其預(yù)期低于非住物業(yè)，但因社區(qū)增值服務(wù)的開展，想象空間大，市場給予住宅物企和非住宅物業(yè)為主物企的估值水平接近。隨著地產(chǎn)下行，房企在拿地、銷售等環(huán)節(jié)放緩，資本市場對住宅物企后續(xù)項目拓展和業(yè)績增長的期待降低，而因非住領(lǐng)域發(fā)展空間廣闊，市場給予非住宅為主物企的估值高于住宅物業(yè)估值。其中，商寫類物企因物業(yè)費水平高、有相對容易的提價能力和空間，專業(yè)性強，能保持較高的盈利能力，贏得市場高估值。但受疫情的影響，商寫類物企估值下調(diào)的幅度最大，但仍高于住宅物企和均值的估值水平。

商管類物企受疫情影響較大，但因其具有靈活的提價空間和來自戰(zhàn)略大客戶和高端服務(wù)收入的支持，商寫物企的抗周期性將逐步體現(xiàn)，在政策和疫情防控逐步見到成效的背景下，商寫物企的估值預(yù)計能得到率先修復(fù)。

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小結(jié)

2021以來，受房地產(chǎn)政策調(diào)控等因素的影響，雖物業(yè)的獨立性進一步增強，但兩者的深度關(guān)聯(lián)由來已久，物企受地產(chǎn)的影響仍舊較大，物業(yè)管理行業(yè)估值大幅回調(diào)，截至10月份，物業(yè)板塊的估值已跌至歷史最低。同時，不同類型、性質(zhì)、規(guī)模、賽道的物企估值也呈現(xiàn)分化。

隨著央行、住建部等多部門穩(wěn)地產(chǎn)、紓困政策的積極推進，以及黨的二十大再次強調(diào)“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，政策紅利有望繼續(xù)釋放，這將有望促進房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，也有利于物業(yè)板塊估值的回調(diào)。我們認為，物業(yè)管理行業(yè)的市場的分化將進一步加大，獨立性運營能力且關(guān)聯(lián)房企穩(wěn)健的物企、具有高信用背景的央國企、綜合實力較強的頭部物企，以及在非住特別是商寫賽道布局的物企，隨著市場的回暖，估值將有望得到率先修復(fù)。

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