銀行業(yè)周報(bào)：銀行配債的△EVA臨界點(diǎn)在哪？

2.75%的△EVA 是對(duì)公貸款與債券資產(chǎn)配置的性價(jià)比平衡點(diǎn)，此時(shí)對(duì)應(yīng)的10Y國(guó)債利率為3%，當(dāng)△EVA>2.75%時(shí)，債券資產(chǎn)的性價(jià)比更高。2018 年至今，債券與貸款的EVA 之差(△EVA)大體維持在2-3%的區(qū)間內(nèi)震蕩，并形成了兩階段走廊：第一階段△EVA 位于2.0-2.5%，第二階段△EVA 位于2.5-3.0%。

(1)理論上，當(dāng)△EVA 突破2.75%時(shí)，債券資產(chǎn)的性價(jià)比將優(yōu)于貸款。此時(shí)對(duì)應(yīng)的10Y 國(guó)債利率在3%左右，即當(dāng)債券利率接近3%時(shí)，對(duì)于銀行而言，配置債券資產(chǎn)的性價(jià)比會(huì)更高。

(2)目前，10Y 國(guó)債利率大致處于2.9%左右的水平，對(duì)應(yīng)的債券與貸款△EVA處于2.5-2.75%區(qū)間，此時(shí)信貸資產(chǎn)相較于債券資產(chǎn)性價(jià)比更高一些，對(duì)銀行更具吸引力，這將對(duì)債券利率下行形成阻力。

跨月后央行為何放量投放OMO。本周在OMO 到期1 萬(wàn)億情況下，央行OMO每日投放從100 億到500 億再到1000 億，基本印證了我們的判斷。

(1)一般而言，月初國(guó)股銀行(融出大行)司庫(kù)日間流動(dòng)性比較充裕，存貸板塊、金市板塊資金運(yùn)用量比較小。但結(jié)合央行OMO“罕見(jiàn)”月初放量，加之本周NCD 凈融資規(guī)模較大，我們推測(cè)可能11 月月初時(shí)點(diǎn)信貸投放力度并不弱。

(2)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，也是貨幣政策的重要考慮目標(biāo)。歷史上，單周OMO 到期萬(wàn)億的情況，一共才出現(xiàn)過(guò)2 次(2016 年3 月初、2020 年2 月初)，期間央行均采取了對(duì)沖方式逐步緩釋到期。因?yàn)椋羧螒{這1 萬(wàn)億OMO 到期而不適度對(duì)沖，不利于市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定。

(3)更為重要的，是我們此前提及的“短錢”與“長(zhǎng)錢”的邏輯。誠(chéng)然，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)景氣度下降需要維持貨幣環(huán)境的寬松，但有兩點(diǎn)需要注意：一是在跨周期調(diào)控下，貨幣政策需要兼顧短期與中長(zhǎng)期目標(biāo)，讓剩余的9%法準(zhǔn)率能夠維系較長(zhǎng)時(shí)期。二是今年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)承壓并非完全歸因于總需求不足，能耗雙控、疫情零散性蔓延、房地產(chǎn)去杠桿等供給端約束也是重要原因，而貨幣政策主要著眼于刺激總需求，連續(xù)深度釋放“長(zhǎng)錢”不僅無(wú)法解決經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而且會(huì)造成銀行間市場(chǎng)資金淤積，推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，刺激加杠桿行為。因此，至少在年內(nèi)，央行更傾向于通過(guò)“短錢”來(lái)呵護(hù)流動(dòng)性(MLF大概率等量續(xù)作)，并通過(guò)再貸款等工具加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性調(diào)控，貨幣政策進(jìn)一步寬松概率并不大。而明年年初隨著部分供給約束因素緩解(如新一年的能耗雙控指標(biāo)、年初開(kāi)門紅、地方政府換屆落地)，以及結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架運(yùn)行一段時(shí)期后需要中長(zhǎng)期資金的釋放，屆時(shí)貨幣政策則存在寬松空間，不排除央行實(shí)施一次降準(zhǔn)政策。

預(yù)計(jì)10 月份新增貸款8000-9000 億。10 月份信貸投放呈現(xiàn)“總量尚可、結(jié)構(gòu)欠佳、機(jī)構(gòu)分化”特點(diǎn)，表現(xiàn)為：一是去年四季度央行加大了狹義信貸額度管控，而今年四度要求貸款同比多增，銀行下半月沖量較為明顯，預(yù)計(jì)新增人民幣貸款有望達(dá)到8000 億。二是929 房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)召開(kāi)后，按揭貸款開(kāi)始上量，國(guó)股大行扮演頭雁效應(yīng)，但城農(nóng)商行的政策傳導(dǎo)有所滯后。對(duì)公貸款表現(xiàn)弱于零售，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足問(wèn)題依然突出，信用卡貸投放力度加大，票據(jù)融資有所沖量，但力度不及今年7-8 月份。三是國(guó)有大行、江浙地區(qū)農(nóng)商行信貸景氣度較高，而股份制銀行信貸投放偏弱，對(duì)公貸款出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)分析：“寬信用”力度不及預(yù)期，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流壓力加大。

（文章來(lái)源：光大證券）