鄭糖牛市難持久

當(dāng)前，壓制鄭糖上行的最大阻力來自兩方面：一是偏高的陳糖結(jié)轉(zhuǎn)庫存，二是超預(yù)期的食糖進口。

近期，國內(nèi)大宗商品價格波動劇烈，鄭糖走勢也是極為糾結(jié)，主力合約圍繞6100元/噸一線振蕩。

陳糖結(jié)轉(zhuǎn)庫存高企

2020/2021榨季全國食糖結(jié)轉(zhuǎn)庫存104.88萬噸，較去年同期增48.26萬噸，較5年同期均值高出42.25萬噸。從第三方庫存數(shù)據(jù)來看，10月廣西食糖第三方庫存為56.34萬噸，顯示陳糖仍有一定的銷售壓力。根據(jù)廣西糖業(yè)協(xié)會日前印發(fā)的行業(yè)自律公約內(nèi)容，糖廠2021/2022榨季開機時間最早不得早于2021年11月25日，一定程度上給予陳糖充足的消化時間。

截至10月底，新疆、內(nèi)蒙古等29家甜菜糖廠開榨，云南僅1家甘蔗糖廠開榨，已產(chǎn)食糖29.2萬噸，同比減少14.1萬噸，銷售食糖4.7萬噸，同比減少10.3萬噸。因內(nèi)蒙古等地的甜菜種植被玉米等農(nóng)作物擠占不少，今年我國甜菜種植面積下降明顯，預(yù)計2021/2022榨季甜菜糖產(chǎn)量為114萬噸，較去年減少40萬噸。另外，由于農(nóng)資、地租、能源等價格上漲，新榨季甜菜糖成本大幅上移，新糖報價較陳糖溢價較多。同時，四季度甜菜糖上市數(shù)量減少以及成本上移，陳糖的性價比突出，也促使陳糖庫存去化。近期，制糖集團報價明顯較前期堅挺，日內(nèi)2—3次上調(diào)報價現(xiàn)象較為常見，說明陳糖去庫速度較為理想。

食糖進口數(shù)量增加

海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，10月中國進口食糖81萬噸，遠高于市場預(yù)期；剛剛過去的2020/2021榨季我國累計進口食糖633萬噸，較上榨季增長68%，較近5年均值翻了一番。主要原因是去年5月21日以后，食糖貿(mào)易救濟措施到期，配額外食糖進口關(guān)稅由85%降至50%，進口成本大幅下移，疊加將配額外食糖進口納入進口報告管理，理論上符合申請條件的企業(yè)均可以申請食糖進口備案，這導(dǎo)致我國食糖進口量在2020年下半年開始大幅攀升，從而形成了持續(xù)一年多的外強內(nèi)弱格局。不過，隨著國際原糖價格持續(xù)上漲以及海運費大幅攀升，目前內(nèi)外盤糖價倒掛，一定程度上刺激了加工糖廠挺價，同時也會限制加工糖廠后期的進口需求。

因此，陳糖庫存對國內(nèi)糖價形成的壓力已經(jīng)弱化，在內(nèi)外糖價持續(xù)倒掛背景下，預(yù)期后期進口壓力也將逐步減弱，且四季度新糖供應(yīng)偏少，疊加元旦、春節(jié)前的下游備貨需求，糖價或仍將保持高位運行。但中期而言，廣西、云南等南方產(chǎn)區(qū)開榨后，逐步放量的新糖供應(yīng)將對國內(nèi)糖價形成新的壓力，且根據(jù)季節(jié)性規(guī)律，自11月開始到明年3月都是國內(nèi)食糖累庫期，因此從供應(yīng)角度看，明年3月前國內(nèi)不缺糖，也不需要進口糖源來補充，內(nèi)外糖價差或繼續(xù)倒掛，這也就意味著配額外的進口成本將構(gòu)筑未來一段時間內(nèi)國內(nèi)糖價的高點。

食糖價格重心下移

那么，未來一段時間國內(nèi)糖價低點在哪兒呢？明年3月前國內(nèi)食糖產(chǎn)量不斷增加，供應(yīng)階段性過剩，在此背景下，國內(nèi)糖價定價一般是錨定市場上成本最低的糖源。根據(jù)我們的測算，成本最低的糖源是即將上市的南方蔗糖，預(yù)計成本在5600—5700元/噸，但不能忽視的一個變量是進口糖成本的變化。原糖在20美分/磅的時候，配額外進口成本在6150元/噸左右，原糖在18.5美分/磅的時候，對應(yīng)的是5700元/噸左右的進口成本，這個價格基本與廣西糖成本持平。那么，原糖價格有沒有可能跌破18.5美分/磅呢？

從全球糖市基本面來看，巴西在本榨季差不多減產(chǎn)600萬噸，這部分缺失糖源需要印度糖來補充，而印度原糖在18.5美分/磅以上基本就能實現(xiàn)無補貼出口。預(yù)計在原糖3月合約交割之前印度的出口成本都將對原糖價格形成強有力支撐，但3月合約之后交易的就是下榨季巴西的產(chǎn)量預(yù)期。我們認為影響下榨季巴西產(chǎn)量前景的因素有兩方面：一是四季度到明年一季度巴西的天氣情況，二是糖醇比價。

目前，巴西中南部地區(qū)降雨量持續(xù)恢復(fù)，接下來幾個月會不會突然出現(xiàn)干旱天氣，時間將給出最終答案，但可以確定的是，概率在不斷下降。國際原油價格走勢很大程度會影響巴西國內(nèi)的糖醇比，當(dāng)前美聯(lián)儲加息預(yù)期越來越強，美元表現(xiàn)也異常強勁，如何解決國內(nèi)高通脹以及能源危機或許是美國面臨的主要問題，因此國際原油價格能否繼續(xù)維持高位存在很大的不確定性。如果下榨季巴西產(chǎn)糖量大幅增長，那么原糖價格重心大概率下移，國內(nèi)糖價的低點擊穿新榨季南方產(chǎn)區(qū)制糖成本也將成為現(xiàn)實。

因此，當(dāng)市場對食糖牛市的預(yù)期建立在多種變量基礎(chǔ)上的時候，需要警惕當(dāng)變量向不利方向發(fā)展時，原先的預(yù)期有被打破的可能性。(作者單位：東吳期貨)

（文章來源：期貨日報）