行業(yè)透視 | 合作開發(fā)“后遺癥”顯現(xiàn)，或成房企大拖累？

隨著合作風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)引發(fā)更多的關(guān)注，“合作方排雷”將成為合作型房企一大重任。

◎? 作者 / 朱一鳴、汪慧

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近年來，為分?jǐn)傎Y金壓力與風(fēng)險(xiǎn)，合作拿地、合作開發(fā)發(fā)展模式常態(tài)化，不少房企也借助合作實(shí)現(xiàn)了規(guī)模突圍。但隨著行業(yè)盤整加速，合作背后的弊端和利益沖突顯現(xiàn)出來。當(dāng)前，市場(chǎng)下行、行業(yè)資金鏈脆弱，合作紅利明顯減弱，投資收益大不如前，同時(shí)連帶風(fēng)險(xiǎn)加劇，合作方的資質(zhì)也成為波及房企自身安全與穩(wěn)定的一大隱憂。

合作項(xiàng)目問題層出不窮

合營(yíng)聯(lián)營(yíng)投資產(chǎn)出迎難

市場(chǎng)下行周期給合作開發(fā)帶來了更多的不確定性，合作項(xiàng)目虧損比比皆是，同時(shí)由于股東資金面出現(xiàn)問題，或?qū)?xiàng)目去化、利潤(rùn)前景預(yù)期不一致，導(dǎo)致投入不足、開發(fā)停滯、股權(quán)出售等問題，都在深刻影響著合作效益的實(shí)現(xiàn)。

房企合作項(xiàng)目主要分為并表項(xiàng)目和非并表項(xiàng)目，并表項(xiàng)目收益直接計(jì)入合并報(bào)表營(yíng)收，非并表項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)成果則通過合營(yíng)聯(lián)營(yíng)投資損益在財(cái)報(bào)體現(xiàn)。

從2021年年報(bào)來看，非并表項(xiàng)目投資收益在削弱，65%典型上市房企合營(yíng)聯(lián)營(yíng)投資收益同比下滑，不少合作項(xiàng)目較多的房企下滑幅度顯著，如萬科、旭輝、正榮、德信等合營(yíng)聯(lián)營(yíng)投資收益幾乎減半。還有部分房企出現(xiàn)了較大的虧損，其中龍光虧損由2020年0.5億元擴(kuò)大至3.5億元。

此外，我們通過非并表比例（1-當(dāng)年?duì)I業(yè)收入/兩年前全口徑銷售額）估算發(fā)現(xiàn)，不少房企在非并表比例基本穩(wěn)定的情況下，投資收益大不如前。如萬科非并表比例保持在30%左右，但是2021年合營(yíng)聯(lián)營(yíng)投資收益下降49.8%，越秀2020、2021兩年非并表比例持平，但合營(yíng)聯(lián)營(yíng)投資收益降幅達(dá)到55%。

從以上表現(xiàn)來看，都或多或少反映出合作項(xiàng)目問題的顯現(xiàn)，如得不到重視，低效率、低效益合作項(xiàng)目必然會(huì)成為企業(yè)負(fù)擔(dān)。

合作模式下表內(nèi)權(quán)益下降

歸母凈利潤(rùn)雪上加霜

除了并表問題，合作開發(fā)還面臨項(xiàng)目權(quán)益的瓜分，這都是導(dǎo)致房企財(cái)報(bào)結(jié)轉(zhuǎn)收入與銷售規(guī)模不相匹配的主要原因。2017-2021年以來，行業(yè)合作持續(xù)深化，典型上市房企表內(nèi)權(quán)益占比（歸屬母公司權(quán)益/所有者權(quán)益）由80%降至63%，部分房企甚至跌破50%，這也意味合作方將侵蝕企業(yè)更多的利潤(rùn)。

尤其是近年來，土地成本居高不下，疊加限價(jià)政策調(diào)控，行業(yè)整體盈利下行探底，房企利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)面臨困境。而在合作模式下，利潤(rùn)還將被進(jìn)一步分?jǐn)偅瑲w母凈利潤(rùn)無疑更是雪上加霜。

以德信為例，近年在行業(yè)大環(huán)境下，盈利能力不斷走下坡路，利潤(rùn)率水平持續(xù)跌落。且由于合作項(xiàng)目眾多，表內(nèi)權(quán)益長(zhǎng)期過低，2021年僅為27.5%，歸母凈利潤(rùn)與歸母凈利率更是不盡人意。2021年全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)23.8億元，但少數(shù)股東就分食了14.4億元，歸母凈利潤(rùn)僅有9.4億元，同比跌幅達(dá)21.1%，歸母凈利率為4.1%，創(chuàng)下企業(yè)2017年以來最低，且顯著低于行業(yè)平均水平。

下行周期加速合作弊端暴露

風(fēng)險(xiǎn)與合作方信用情況有關(guān)

市場(chǎng)下行、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚的行業(yè)現(xiàn)狀，加速了合作模式風(fēng)險(xiǎn)、弊端的暴露。一方面借助合作模式形成的“虛胖”體質(zhì)，脆弱性凸顯出來，目前房企流動(dòng)性普遍緊張，以往通過非并表合作項(xiàng)目進(jìn)行表外融資、加杠桿所形成的“隱性負(fù)債”后遺癥正在發(fā)酵，無疑會(huì)加劇這些房企資金壓力，嚴(yán)重或引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)及信用危機(jī)。

另一方面，從目前來看，合作方退地、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、違約暴雷的現(xiàn)象均在發(fā)生，合作的不確定性和連帶風(fēng)險(xiǎn)都在激增。今年3月，旭輝集團(tuán)遭瑞銀下調(diào)評(píng)級(jí)，主要原因即在于合作方風(fēng)險(xiǎn)暴露。截至2021年底，旭輝集團(tuán)境內(nèi)住宅項(xiàng)目共355個(gè)，其中100%持股項(xiàng)目?jī)H有70個(gè)，各種不同形式的合作項(xiàng)目占比達(dá)到8成。根據(jù)旭輝集團(tuán)披露，目前涉及發(fā)生債務(wù)展期合作方的合作項(xiàng)目共有21個(gè)，這將極為考驗(yàn)旭輝在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)控功力。

顯然，無論是企業(yè)自身還是資本市場(chǎng)都在逐步加強(qiáng)對(duì)合作風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注與評(píng)估。合作項(xiàng)目多的房企，其穩(wěn)定性與安全性也不僅取決于自身的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)管控，還將受到合作方的影響，尤其是合作方多為民企，脆弱性較高、違約暴雷概率大，企業(yè)將承擔(dān)更大的連帶壓力。

“合作方排雷”將成為一大重任

未來合作模式依賴度降低

從企業(yè)土儲(chǔ)明細(xì)梳理來看，中大型企業(yè)中包括萬科、招商蛇口(001979)、金地集團(tuán)(600383)、旭輝集團(tuán)等企業(yè)合作項(xiàng)目比重都比較大，這些企業(yè)需加強(qiáng)對(duì)合作項(xiàng)目進(jìn)程的把控以及對(duì)合作方基本面動(dòng)態(tài)關(guān)注，必要時(shí)積極采取措施，如接盤、尋找合適的接盤方等，控制合作風(fēng)險(xiǎn)。而另有一些以“合作”為生的中小型民企，對(duì)合作依賴度較高，未來在合作選擇中比較被動(dòng)，發(fā)展受阻較大。對(duì)于這類房企來說，謀求發(fā)展的關(guān)鍵還是加快提升自身資質(zhì)，在項(xiàng)目上求精不求多、做一成一。

我們認(rèn)為，隨著合作風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)引發(fā)更多的關(guān)注，“合作方排雷”將成為合作型房企中長(zhǎng)期一大課題。同時(shí)合作的門檻勢(shì)必也會(huì)抬升，擁有更多主動(dòng)權(quán)的房企在選擇合作方時(shí)也會(huì)更加謹(jǐn)慎，重視合作方的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，市場(chǎng)合作動(dòng)作將有所收斂。整體來看，未來合作熱度將會(huì)降溫，行業(yè)發(fā)展對(duì)于合作模式的依賴度也會(huì)逐步降低。

總結(jié)：隨著行業(yè)盤整加速，合作模式優(yōu)勢(shì)減弱，弊端和風(fēng)險(xiǎn)也暴露出來。不僅合作中利益沖突加劇，虧損項(xiàng)目也比比皆是，收益大不如前。同時(shí)由于市場(chǎng)下行，房企流動(dòng)性普遍緊張，暴雷、違約風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)于合作項(xiàng)目多的房企來說，合作方的企業(yè)資質(zhì)已經(jīng)成為經(jīng)營(yíng)安全的一大隱憂。尤其是合作方多為民企，壓力更大。

最后，我們認(rèn)為隨著合作風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)引發(fā)更多的關(guān)注，“合作方排雷”將成為合作型房企一大重任。在安全性理念下，合作開發(fā)對(duì)于合作方的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估將更加謹(jǐn)慎，市場(chǎng)合作熱度會(huì)有所降溫。

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