美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃！或?qū)⒗侍岣叩?%

在過(guò)去的幾個(gè)月里，越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)觀察家對(duì)美國(guó)通貨膨脹的增長(zhǎng)表示擔(dān)憂。

許多評(píng)論都聚焦于美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)物價(jià)上漲顯然繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策。盡管貨幣增長(zhǎng)率大幅提高，但美聯(lián)儲(chǔ)仍在實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃(每月規(guī)模達(dá)1,200億美元)，并將聯(lián)邦基金利率維持在0.05-0.1%的區(qū)間。

與近期歷史上的類似時(shí)期相比，這一比率非常低。要理解它為何如此特殊，只需看看美聯(lián)儲(chǔ)自己于2021年7月9日發(fā)布的《貨幣政策報(bào)告》(Monetary Policy Report)就知道了。該報(bào)告包含了長(zhǎng)期研究的政策規(guī)則，規(guī)定政策利率將高于當(dāng)前的實(shí)際利率。其中之一是“泰勒法則”，它認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該根據(jù)實(shí)際通脹率和目標(biāo)通脹率之間的差距來(lái)設(shè)定聯(lián)邦基金利率目標(biāo)。

泰勒規(guī)則計(jì)算

泰勒法則表現(xiàn)為一個(gè)簡(jiǎn)單的公式，多年來(lái)一直被遵循，而且它的效果很好。如果插入當(dāng)前的通貨膨脹率在過(guò)去的四個(gè)季度(大約4%)，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(gdp)之間的差距及其潛在的2021年第二季度(大約-2%)，目標(biāo)通貨膨脹率為2%，和所謂的均衡利率為1%，得到所需的5%的聯(lián)邦基金利率。

此外，泰勒法則暗示，即使到今年年底通貨膨脹率下降到2%(這將遠(yuǎn)低于大多數(shù)預(yù)測(cè))，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出也達(dá)到了其潛力，聯(lián)邦基金利率仍然應(yīng)該是3%。這與美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻性指引所暗示的接近于零的水平相去甚遠(yuǎn)。

由于這些計(jì)算使用的是過(guò)去四個(gè)季度的平均通脹率，因此它們與美聯(lián)儲(chǔ)去年夏天認(rèn)可的“平均通脹目標(biāo)制”形式一致。他們還遵循美聯(lián)儲(chǔ)最近提出的1%的均衡利率，而不是傳統(tǒng)上使用的2%。如果采用后者，則規(guī)則中的政策利率與基金利率實(shí)際水平之間的差異將更大。

據(jù)報(bào)道，在美聯(lián)儲(chǔ)的討論中，這些聯(lián)邦基金利率可能上升的水平在很大程度上被忽視了。相反，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)稱，目前的高通脹是去年疫情對(duì)通脹影響的臨時(shí)副產(chǎn)品。

市場(chǎng)是在引領(lǐng)還是跟隨美聯(lián)儲(chǔ)?

那些支持美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前立場(chǎng)的人指出，長(zhǎng)期債券的市場(chǎng)利率仍然非常低。在安全的美國(guó)國(guó)債資產(chǎn)方面，五年期國(guó)債的收益率僅為0.81%，十年期國(guó)債的收益率僅為1.35%，遠(yuǎn)低于泰勒規(guī)則所建議的這些期限的平均利率?？紤]到這些因素，許多評(píng)論人士都說(shuō)不用擔(dān)心:市場(chǎng)預(yù)測(cè)低利率可能是理性的。

這種推理的問題在于，長(zhǎng)期低利率很可能是由美聯(lián)儲(chǔ)自己堅(jiān)持在肉眼可見的范圍內(nèi)維持低利率造成的。正如我和約瑟芬·m·史密斯(Josephine M. Smith)在2009年的一項(xiàng)研究中所指出的，我們需要考慮“政策規(guī)則的期限結(jié)構(gòu)”。實(shí)際上，長(zhǎng)期債券的政策規(guī)則取決于市場(chǎng)人士所認(rèn)為的短期聯(lián)邦基金利率FF00的政策規(guī)則。如果美聯(lián)儲(chǔ)讓市場(chǎng)相信它將維持在低位，那么利率的期限結(jié)構(gòu)將意味著較長(zhǎng)期利率的降低。

難題

今天的情況與2004年類似，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘注意到10年期國(guó)債收益率似乎與聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)無(wú)關(guān)。他稱這是一個(gè)“難題”，因?yàn)楦鶕?jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)際短期利率并沒有對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生那么大的影響。貨幣政策收緊對(duì)長(zhǎng)期利率的影響不像之前的緊縮時(shí)期那么大。

在這段時(shí)間里，聯(lián)邦基金利率與美聯(lián)儲(chǔ)通常的反應(yīng)預(yù)期相差甚遠(yuǎn)，就像今天的情況一樣。當(dāng)實(shí)際聯(lián)邦基金利率顯著偏離政策規(guī)則所建議的水平時(shí)，短期利率對(duì)通脹的反應(yīng)似乎要低得多，至少?gòu)脑噲D評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)政策的市場(chǎng)參與者的角度來(lái)看是這樣。政策規(guī)則中較小的反應(yīng)系數(shù)可能導(dǎo)致市場(chǎng)參與者預(yù)期較長(zhǎng)期利率對(duì)通脹的反應(yīng)較小，從而降低長(zhǎng)期利率。

如今，美聯(lián)儲(chǔ)似乎正在偏離貨幣政策規(guī)則。美聯(lián)儲(chǔ)在前瞻性指引方面走了自己的道路，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率的估計(jì)是基于這種偏離將繼續(xù)下去的預(yù)期。

但歷史告訴我們，它不能無(wú)限期地持續(xù)下去。最終，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不回歸政策規(guī)則，而當(dāng)它回歸時(shí)，難題將消失。這種情況發(fā)生得越早，復(fù)蘇就會(huì)越平穩(wěn)。我們?nèi)杂袝r(shí)間調(diào)整并回歸政策規(guī)則，但時(shí)間已經(jīng)不多了。