天風宏觀宋雪濤：美債利率倒掛意味著什么？

3月FOMC美聯(lián)儲正式宣布進入加息周期，美債利率快速上升。與緊縮預(yù)期不斷加碼矛盾的是，衰退預(yù)期交易愈演愈烈，美債期限結(jié)構(gòu)不斷走平。3月最后1周，美債2*10y收益率已經(jīng)兩次發(fā)生倒掛。作為市場最為關(guān)心經(jīng)濟衰退預(yù)測指標之一，美債2*10y利率倒掛讓投資人開始擔憂美國經(jīng)濟衰退預(yù)期提前。

美債倒掛究竟對經(jīng)濟衰退有沒有預(yù)測性？存在例外嗎？為什么倒掛能預(yù)測衰退？時間相隔多久？由什么決定？本輪美國經(jīng)濟衰退的可能性有多高？倒掛會如何影響美聯(lián)儲的貨幣政策？這次是否會不一樣？怎么看股債市場的分歧？倒掛后美股表現(xiàn)和什么有關(guān)？

參照歷史經(jīng)驗和當前美國的經(jīng)濟形勢，我們將嘗試在這篇報告中給出以上問題的答案。

問：美債倒掛對經(jīng)濟衰退是否有預(yù)測性？為什么？

過去30年美債2年和10年期利率共有5次倒掛，分別發(fā)生在1988年、1998年、2000年、2006年、2019年。這5次倒掛對應(yīng)了5次著名的危機，其中3次發(fā)生在美國(90年儲貸危機、00年科網(wǎng)泡沫、08年金融危機)，1次發(fā)生在亞洲(98年亞洲金融危機)，1次發(fā)生在全球(20年新冠疫情)。

美債收益率曲線的倒掛通常發(fā)生在經(jīng)濟擴張期的末期和衰退期的開端，由于通脹上行，美聯(lián)儲加息以控通脹，從而推高短端利率，而長端反映市場對經(jīng)濟前景的預(yù)期，早期跟隨短端上行，但是沒有短端上行速度快，于是曲線趨平，到了擴張后期，長端利率隨基本面預(yù)期轉(zhuǎn)而向下，期限利差更是逐步縮小。

隨著GDP增速大幅下滑，美聯(lián)儲關(guān)注的焦點轉(zhuǎn)移至基本面，于是開始降息操作以刺激經(jīng)濟，降息初期短端利率迅速下行，且下行速度快于長端，于是收益率曲線不斷變陡而恢復正常。

問：從倒掛到衰退相隔多久？時間由什么決定？

從歷史規(guī)律上看，除98年的短暫倒掛以外，一般倒掛開始1-2年后，美國經(jīng)濟大概率進入衰退(NBER定義)。2019年倒掛到衰退的時間較短(6個月)，是因為新冠疫情的爆發(fā)提前引發(fā)衰退。

2006年的倒掛和衰退相隔時間較長(23個月)，是因為當時新興市場和歐日的經(jīng)濟增長相對強勢，帶動美國產(chǎn)能利用率在2007年4月和9月又觸及新高，一定程度上延緩了美國經(jīng)濟步入衰退的節(jié)奏。可見海外因素雖然會影響對國經(jīng)濟的短期走向，但最終走向還是由美國經(jīng)濟的內(nèi)生性力量主導。

1998年美國經(jīng)濟本身經(jīng)濟韌性較好，雖然當時受97年亞洲金融危機的影響短暫下行，但產(chǎn)能利用率在1999-2000年又回到了高點。因此美債曲線雖然1998年短暫倒掛，但之后并沒有出現(xiàn)衰退，再次說明了美國經(jīng)濟的最終走向由美國內(nèi)生性力量主導。

從歷次倒掛后出現(xiàn)衰退的情況看，美債曲線倒掛對美國經(jīng)濟衰退的預(yù)測性，主要和美國經(jīng)濟的內(nèi)生性因素有關(guān)。曲線倒掛和衰退的間隔時間，主要和外部經(jīng)濟環(huán)境對美國的影響有關(guān)。外部經(jīng)濟環(huán)境越強，衰退發(fā)生得越晚。反之，外部經(jīng)濟環(huán)境越弱，或受疫情等因素影響，全球經(jīng)濟走弱高度趨同，衰退發(fā)生得越快。

問：這次美國經(jīng)濟衰退的內(nèi)生性因素？和外生性因素？

當前的美國經(jīng)濟面臨財政支持趨弱、通脹蠶食居民收入和消費、住宅和工業(yè)投資回落三重壓力，明年經(jīng)濟進入衰退的概率加大。如果外生條件進一步惡化(過快加息縮表或高油價持續(xù)時間超預(yù)期)，衰退可能提前到今年年內(nèi)。亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow預(yù)測，1季度美國GDP增速環(huán)比折年率為1.5%(前值5.5%)。

財政：美國財政赤字始終處于歷史高位，中期選舉在即，民主黨繼續(xù)擴張的財政政策提案在國會難被通過。根據(jù)CBO在2021年11月發(fā)布的2022-2031聯(lián)邦收入和支出預(yù)測，預(yù)計2022財年，美國政府總支出將減少到5.87萬億美元，相比2021財年減少1.147萬億美元，同比減少16.35%。

消費：高企的能源價格將擠出消費者在非能源商品和服務(wù)的消費支出。今年1月美國居民實際可支配收入增速已降至40年來最低的-9.9%，密歇根消費者信心指數(shù)降至近10年低谷62.8.20-21年消費替代效應(yīng)顯著，21年下半年耐用消費品下滑，服務(wù)消費上升，但服務(wù)消費的超額空間有限，且部分服務(wù)消費修復仍有困難。同時，疫情期間積累的超額儲蓄呈現(xiàn)出K型分布，給美國消費帶來了較大不確定性。

投資：去年2季度之后，企業(yè)利潤同比增速高位回落，工商業(yè)貸款增速也持續(xù)回落至負增長，非住宅投資增速已經(jīng)進入回落周期。同時，在技術(shù)周期的末尾，知識產(chǎn)權(quán)投資呈周期性和結(jié)構(gòu)性變化，當前知識產(chǎn)權(quán)項增速上行放緩，對企業(yè)資本開支的支撐開始減弱。

而貨幣緊縮明顯抑制房地產(chǎn)銷售，房價漲幅已經(jīng)明顯放緩，3月底30年期抵押貸款利率已經(jīng)超過4.5%，接近2018年底的高點(上一輪縮表)。住宅投資轉(zhuǎn)負，21年4季度美國住宅投資同比增速降至-1.45%。

此外還有兩個外生性因素在壓縮美國的經(jīng)濟復蘇空間：聯(lián)儲緊縮貨幣和油價高企。

聯(lián)儲加息：根據(jù)FRB/US模型，每加息100bp，美國GDP下降0.2-0.5%。如果今年聯(lián)儲加息至2%，GDP增速將降至0.5%-1%(接近衰退)。

油價高企：我們在《油價100美元，離衰退有多遠》中測算，油價每上升20美元/桶，實際可支配收入增速大約降低0.66%，除食品能源外實際消費增速降低1.04%，實際GDP增速降低0.94%。

鮑威爾在3月國會聽證會上提到的“軟著陸”是美聯(lián)儲對未來美國經(jīng)濟的最美好期望，但并不現(xiàn)實。1965年和1984年兩次加息周期經(jīng)濟軟著陸是在寬財政的背景下避免了經(jīng)濟衰退，而貨幣財政雙緊的1994-1995加息周期又對應(yīng)了90年代的“金發(fā)女郎”經(jīng)濟。

與當時相比，當下通脹蠶食居民可支配收入，消費者信心低迷，知識產(chǎn)權(quán)投資增速上行斜率放緩，資本開支大概率進入下行周期。整體而言，美國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”的希望渺茫，美國經(jīng)濟衰退確實在漸行漸近，未來緊縮政策將被迫面臨“兩難”下的轉(zhuǎn)向。

問：美債利率倒掛將如何影響美聯(lián)儲的加息節(jié)奏？這次不一樣？

回顧最近5輪美債倒掛，除98年與19年兩次美聯(lián)儲未處于加息周期外，其余三次倒掛發(fā)生后3-6個月，聯(lián)儲都停止了加息。

如果這次和歷史有所不同，那就是聯(lián)儲大幅落后于通脹曲線，在高油價的助推下，出于對公信力的維護，美聯(lián)儲可能選擇首先解決“脹”，再解決“滯”的問題。由于聯(lián)儲大幅落后于通脹曲線，年初以來加息預(yù)期快速上升，不排除未來聯(lián)儲比想象中更鷹，即使出現(xiàn)衰退跡象也沒有及時轉(zhuǎn)為謹慎，導致美債利率可能超調(diào)至2.5-3.0%。

但重要的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)均已回落(消費、投資、地產(chǎn))，雖然美債利率路徑上比較動蕩，如果看半年時間，加息預(yù)期和美債利率的方向依然是回落。

問：美債倒掛對于美股市場是什么信號？

歷史告訴我們，當股債出現(xiàn)分歧時，債券對經(jīng)濟的預(yù)測通常是正確的。美債倒掛是未來經(jīng)濟困境的良好指標，但倒掛后的股票市場可能是先揚后抑。因為倒掛通常發(fā)生在經(jīng)濟擴張期末尾和衰退期開端，經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)弱但貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)捤?，因此短期股市可能有正回報。但隨著衰退的逐漸臨近，權(quán)益市場的分子端開始承壓，此時利空才開始兌現(xiàn)。

歷史5次美債倒掛期間，標普500有2次收益率超過20%，有3次收益率為負。5次倒掛后的2年內(nèi)，有4次全球股市整體有正收益，可見倒掛并非是短期引發(fā)股災(zāi)的必然條件。

權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)更多取決于經(jīng)濟衰退的擴散性和持續(xù)性：譬如2001年全球經(jīng)濟共振下行，所有權(quán)益資產(chǎn)收益為負；1988年和2006年新興市場經(jīng)濟較好，帶動美國市場取得正收益。而在亞洲金融危機引發(fā)的倒掛結(jié)束后，美股因其經(jīng)濟韌性較好，相對新興市場有超額收益。

美債倒掛后，預(yù)計名義利率將開始磨頂。在美債利率走高至2.5的情況下，美股賠率再次降至偏貴水平，Q4美股業(yè)績?nèi)猿A(yù)期，未來如衰退跡象出現(xiàn)，美股業(yè)績增速可能出現(xiàn)超預(yù)期回落，同時歐日中等非美主要經(jīng)濟體無法支撐美股的海外業(yè)績，將給美股帶來二次回踩的風險。

（文章來源：雪濤宏觀筆記）